12月份将是全年第二大解禁高峰，解禁股总量达233亿股，仅次于8月份的275.5亿股；按上周五收盘价计算，解禁市值达到1749亿元，占到A股总市值的1.4%，比11月份环比上升达91.88%。解禁高峰的来临使得“大小非”、“大小限”问题再次成为市场关注的焦点。

　　压力有多大？

　　如果按周计算，12月份前三周的解禁股数量分别为34亿股、23亿股、39亿股，而第四周解禁股数量达到55.07亿股，总市值544.5亿元，是12月份解禁股上市的最高峰。按照季度来计算，第四季度解禁股数量达到490.9亿股，是全年解禁数量最多的一个季度。

　　12月份股改限售股解禁的97家上市公司中，限售股占解禁前流通A股比例在30%以上的公司有46家，占比超过60%的上市公司有30家，占比最高的前三家公司分别是：中海发展占比297%，长江证券为226%，中路股份为225%。

　　在上述97家公司中，有19家公司的部分股东承诺了最低减持价格，其中上海新梅、白云机场、中海发展等10家公司的最低减持价高于目前市场价；重庆港九、煤气化、华新水泥、徐工科技等9家公司所承诺的调整后最低减持价低于市场价。

　　其实大小非问题在2008年只是初露端倪，未来两年将更为突出。根据股改时的约定，2009年全年解禁股将较2008年翻两番有余，从1622.02亿股增至6847.81亿股；A股市场可流通比例将跳跃性上升，从2008年底的36.73%猛增至2009年底的74.92%；可流通股数量将翻一倍多，从6478.61亿股增至13561.73亿股，增幅为109.33%。2010年解禁股数量虽然只有3576.85亿股，数量上比2009年减少了近一半，但按目前股价计算的解禁市值却还要略高于2009年。

　　当然解禁并不等于减持，真正的减持压力将取决于大小非对股市价值及其未来的判断。直面大小非压力有不少市场人士和学者都在通过媒体呼吁管理层暂缓大小非的流通，但这等于是否定股改，走回头路。其实，“暂缓大小非流通”是典型的“头痛医头”，在股市处于相对低位时解决大小非问题，对市场的冲击是最小的，拖下去问题只会更严重。中国证监会主席尚福林近期已明确表示,关于大非的政策都是明确的,不会变动。所以投资者切不要对“暂缓大小非流通”抱有幻想，应该直面“大小非”、“大小限”的压力。

　　很多市场人士认为，A股市场估值已经很低了，但是大小非的持股成本太低，现在抛出还有暴利，所以股市明明已在低位，大小非还会大量抛售。但笔者认为这种观点是看错大小非了。

　　理性的资本在考虑是否要抛售其持股时，首先考虑的不是其持股的成本，而更多的是考虑目前的市价相对自己的机会成本而言是低估还是高估，风险有多大等等。比如，不久前解禁的海通证券12.9亿股定向增发限售股，解禁仅仅7个交易日，就有约1/3超过4亿股斩仓出逃了，在此期间，海通证券平均收盘价为8.7元，还不到定向增发成本价17.9元/股的一半。

　　在海外成熟股市，同样也有“大小限”，解禁后也有抛售兑现的现象，为何这些成熟股市的投资者不会抱怨呢？原因是多方面的，比如，就整个市场而言A股市场限售股与已流通股的比例与海外市场差距巨大，像香港股市，限售股主要是最近一年中IPO上市公司中仍被暂时锁定的股份，大约有二三百亿股，与香港15万亿左右的总市值相比根本就微不足道；而A股市场的限售股却几乎是已流通股份的两倍，而且集中在最近三年内解禁，对市场的冲击当然很大。更重要的是成熟股市的估值水平泡沫较少，限售股解禁后马上抛售的压力并不大。

　　产业资本如何估值

　　资本对股票市场的估值是基于机会成本来评估的。

　　从2008年开始，大小非的解禁使得A股市场的资本结构发生了革命性的变化，大小非代表的产业资本将逐渐取代居民资金成为A股市场的主导资金，A股市场的合理估值水平将主要由产业资本的机会成本来决定了。

　　产业资本的机会成本是多少？目前可能还没有标准答案，但是笔者搜集了一些数据可以提供参考。一是统计显示，战后头十年，道琼斯工业指数成份公司以每年年底的净资产值计算，平均年净资产回报率为12.8%；在其后十年中，这一数字是10.1%；在第三个十年里，回报率为10.9%。从范围更大一点的财富500强的数据看，结论很相似———截至1965年的十年回报率是11.2%，截至1975年的十年回报率是11.8%。即使在中国，前16年A股上市公司的权益收益率的加权平均值约为11.5%。尽管个别年份略有异常，但无论是通胀的年份，还是物价平稳的年份，都没有任何迹象表明该数字能大幅超越这个水平。二是笔者接触到的实业投资者，无一例外都将投资回收期定在6年以内，折合成年复利恰恰是12%出头。是否可以认为，产业资本的长期平均回报率就是在11.5%左右呢？而11.5%对应的市盈率只有8.7倍。上面只是以静态的水平进行估值，如果考虑动态预期的话，在经济景气高峰的合理估值水平就会更低。目前A股的静态市盈率大约为15倍，但对应的是经济景气高峰2007年的业绩，显然对于产业资本而言，估值还很高，大小非的抛售动力当然就可以理解了。

　　有人会说，经济环境不好，产业资本的机会成本会降低，岂不是可以提高股市的估值？非也。首先，经济环境不好，产业资本对股市的预期也会降低；其次，在经济环境不好时，产业资本将更多地考虑风险，而不是回报。会将闲置资金首先用于还贷，而不是扩大生产，更不会流入股市。

　　另一个考察估值的角度是重置成本。理论上，只要股票的市场价格高于重置成本，产业资本就会有卖出股票的动力。实际上，考虑到创业者的感情、时间因素、流动性等问题后，股票价格可以获得一定的溢价，但这样的溢价不可能太高。

　　上面讨论的市场的整体估值，对于具体的股票而言则可以有巨大的差异，但是有一个重要的趋势是，大小非解禁将会使得垃圾股像海外股市那样出现大量的“仙股”。上市公司的壳资源在全流通时代的价值将会重估，相当一批壳资源会蜕变为“垃圾壳”。这些“垃圾壳”的“大小非”会率先用脚来看衰这些股票，而流通股东则会后知后觉地对“大小非”的看衰行动做出“羊群式”跟随，最后使这些“垃圾壳”的股价向一钱不值靠拢。从这个角度看，在“仙股”大量出现之前，A股市场不会见到真正的大底。