随着上证指数跌破1800点大关创出本轮调整以来的新低，A股市场的静态市盈率已经降至14倍左右，滚动市盈率更是降至13倍左右，市净率也降至2倍出头。而近期公布的上市公司三季报显示，上市公司业绩仍保持较高增长速度，截至10月26日公布三季报的645家公司营业收入和净利润分别同比增长25.87%和30.01%。

　　在上市公司业绩高增长，估值水平大幅下降的情况下，为何市场还没有止跌的迹象呢？这个问题可以从几个方面来看。

　　业绩不再高增长

　　三季报净利润同比增长30%的数据统计样本只占全部上市公司的四成，集中在月底公布的大量上市公司的数据尚未统计在内，不足以代表实际的整体增长水平。即使这四成上市公司，第三季度净利润较第二季度下滑幅度高达16.70%，业绩已呈现环比下降态势。上半年全部上市公司净利润同比增长约16%，按照上述四成上市公司业绩环比下降的态势，估计全部上市公司的前三季度业绩同比增幅将会小于10%，上市公司业绩将不再保持高增长态势。

　　未来预期不乐观

　　对于股市而言，更重要的不是已经取得的业绩，而是对未来的预期。除了已经发生的第三季度业绩环比下降外，市场对多个权重行业的未来预期也相当悲观。

　　比如银行业，今年9月中旬第一次降息导致的息差减少在三季度并未体现出来，未来将逐渐体现；扩大房贷利率下浮幅度的政策也将导致银行利差缩小；经济不景气可能导致银行坏账增加、惜贷，业务萎缩……诸多不利因素使市场对银行股的未来盈利预期不再乐观。

　　再如保险业，去年的高盈利行业，到了今年第三季度已经有两家出现了亏损，仅中国人寿一家保持盈利，但也明显下滑。

　　还有房地产业，由于财务结算与实际销售的滞后性，目前房地产上市公司的财务报告上利润还比较好看，但第四季度，最迟明年上半年就会受到冲击。

　　此外，钢铁、有色金属等行业，随着原材料价格的大幅下调，未来业绩也同样面临滑坡……

　　如果说今年三、四季度还只是利润增长幅度放缓的话，明年上半年很可能会面临业绩负增长的局面。而利润的负增长，就会使得市场的估值出现指数不涨甚至下跌而市盈率上升的局面。

　　估值还要探底

　　13倍左右的市盈率，从A股市场的历史看，已经是处于历史最低区域。但是今天的市场已远非当年的市场可比，不仅是市场规模大幅扩张，对外开放已经使A股与国际市场息息相关，而全流通时代的来临也彻底改变了A股市场的博弈力量，光用A股的历史经验来审视目前的市场是远远不够的。

　　从国际经验看，美国道琼斯工业指数和标准普尔500指数的市盈率平均水平在15倍左右，但重大底部对应的市盈率都在10倍以下，最低曾低至4.8倍；欧洲股市的估值水平明显低于美股，市盈率平均水平在10倍左右；日本股市在1989年泡沫破裂后，市盈率也回落到了20倍以下，最近已跌至8.6倍。国际成熟股市10倍左右的平均市盈率水平是有其经济学合理性的。

　　统计显示，战后头十年，道琼斯工业指数成份公司以每年年底的净资产值计算，平均年净资产回报率为12.8%；在其后十年中，这一数字是10.1%；在第三个十年里，回报率为10.9%。从范围更大一点的财富500强的数据看，结论很相似———截至1965年的十年回报率是11.2%，截至1975年的十年回报率是11.8%。即使在中国，前16年来A股上市公司的权益收益率的加权平均值约为11.5%。尽管个别年份略有异常，但无论是通胀的年份，还是物价平稳的年份，都没有任何迹象表明该数字能大幅超越这个水平。也就是说，11.5%左右的净资产收益率是产业资本的长期平均回报率(中小企业的回报率会相对较高)。

　　巧合的是，统计显示1970年-2001年各成熟股市的长期平均复合回报率也恰恰在11.5%左右，英国为11.97%，美国为11.59%，日本为11.12%，德国为10.88%。也就是说股市的长期投资回报与实业投资的净资产收益率基本吻合。这也是符合纯粹市场经济体制下的经济规律的，如果投资股市能获得远远超过实业投资的长期回报的话，谁还会去投资实业呢？没有人投资实业，股市不就成了空中楼阁？

　　在产业资本加入股市博弈后，它会将股票投资回报与实业投资回报相比。静态地看，复利11.5%，折算成市盈率为6倍多；动态看，净资产收益率约为11.5%的上市公司，如果全部利润都用于再投资，并继续保持净资产收益率11.5%的话，业绩增长率也为11.5%，则相应地市盈率可提高到10倍左右。当然，股票比实业投资有更好的流动性，可以获得合理的溢价，美国股市之所以能够取得比欧洲市场更高的估值，就是因为他是全球资本汇聚的市场，具有更好的流动性，溢价也更高。

　　从上述国际比较看，在全流通、国际化的新形势下，A股市场未来的估值低点很可能会出现10倍以下。(武斌)