中国证监会19日正式发布《上市公司股东发行可交换公司债券试行规定》，符合条件的上市公司股东即日起可以用无限售条件的股票质押进行融资。

　　毋庸置疑，推出可交换债券的最直接动力是为了缓解“大小非”减持的动力，为急需资金的上市公司股东提供一种新的可选择的融资渠道。今年以来，由于自身资金链条紧张，很多“大小非”股东不得不将部分股份减持以解决流动性压力，甚至不计成本、不考虑投资价值来抛售股票。这种行为最终加剧了股市暴跌的速度和幅度。

　　从这个角度来说，允许大股东通过股票及其孳息(包括资本公积金转增股本、送股、分红、派息等)作为抵押物发行可交换债券，的确为缺乏资金的大股东提供了一种新的流动性管理工具。类似这种急需解决流动性问题的“大小非”可以不再只有从二级市场卖出股份才能够解决融资问题，从而既可以避免直接对二级市场形成冲击，缓解限售股集中大规模上市对市场价格形成机制的冲击，对发债主体来说也可避免直接抛售大量股票造成股价下跌带来的损失以及不能变现的风险。

　　从理论上讲，可交换公司债让大小非股份拥有了质押变现的权利，而且由于可交换债券与可转债、分离债相似，债券中含有认股期权，因此其发行利率一般会大幅低于普通公司债券的利率或者同期银行贷款利率，发行人可以节约大笔利息支出，从而降低大股东的融资成本。就此而言，可交换公司债有助于化解大小非股东的减持压力，这对于A股市场而言当属于利好消息。

　　另一方面，在证券市场实现股票全流通的条件下，可交换债为上市公司股东进行市值管理和债务融资提供了一种可选择的渠道，有利于股东利用这一金融工具进行市值管理，也有利于减少大股东由于缺乏筹资渠道而占用上市公司资金的情况。

　　记者从中国证监会了解到，正是由于发行可交换债券具有上述优点，所以很多上市公司股东对此表现出极大的热情。据悉，早在可交换债发行规定征求意见期间，就有众多上市公司大股东向监管部门表明发债意向，并已有大公司开始着手准备；也有不少“大小非”在券商处接洽如何操作发行可交换债事宜。由此可见，可交换债券发行需求旺盛。

　　不过，可交换债券在减缓“大小非”减持方面究竟作用如何呢？

　　一位券商研究员表示，根据规定要求，预备用于交换股票的上市公司最近一期末的净资产不低于15亿元或者最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%的标准，两市1600多家上市公司中符合发行可交换债条件的上市公司大概近300家。不过，一般来说，满足发行可转债条件的股东多为“大非”，而“大非”多是控股集团，出于控股的目的，本身其减持的意愿就不强。“如果要说刺激作用，应该和大股东增持差不多，比如用高于二级市场的换股价格，让产业资本和金融资本博弈，提振投资者信心。”这位研究员这样表示。

　　还有分析人士表示，在如今股价已经极其低迷的时候，出于融资目的的“大非”发债的动力不大。“企业原本希望靠发行可交换债获得融资，可以免去银行贷款的利息；但到期后，债务人大多希望换股而非支付利息，可如果这时股票价格涨上去了，那么之前他省下的融资成本就打了水漂。”也就是说，只有存在资金需求、且预期未来股价会下跌，大非才可能选择可交换债。不过，如能调动发债主体的积极性，那么这项衍生品的诞生将有效缓解股票二级市场的抛售压力。

　　事实上，允许大股东发行可交换债券以解决急需的资金压力只是管理层规范“大小非”减持行为、减缓解禁股集中减持对二级市场冲击的众多举措之一。因此，允许发行可交换债券对减缓集中减持确实可以起到一定的作用，但作用也不宜高估，毕竟期望单一一种金融创新产品就能够化解股权分置改革的历史遗留问题并不现实。

　　值得注意的是，鉴于此前国资委鼓励国企回购股份并希望有关部门能够提供资金支持的表态，有市场人士建议说，如果这些“大非”通过可交换债实现再融资后，能把募集资金再用于二级市场的股票增持，倒是一种不错的“救市方法”。(记者　李侠)