“如果短期大盘涨回到3000点，我计划把手头仅有的10%仓位清光。”在证券市场摸爬滚打了十多年的孙雷民语气坚定，“现在20倍市盈率的市场估值看上去很合理了，可谁也不知道这是否就是底。”

　　作为上海迅胜投资管理有限公司的总经理，私募基金经理孙雷民操作的资金从年初到现在没赚也没亏。他认为今明两年上市公司业绩增长将低于预期，市场估值水平还会进一步下降，今后相当一段时间保持低仓位甚至空仓，在他看来是最好的投资策略。

　　跟孙雷民有同样感觉的投资者不在少数。尽管股市从6000多点跌到如今的3000点之下，市场整体市盈率水平向美国等成熟市场看齐。但最近股市仍如一头受惊的怪兽，暴涨暴跌，反映出投资者信心的极度不稳，20倍估值中枢并未获得他们的普遍认可。

　　“空间有限，路犹漫漫。”招商证券认为，现在A股估值的国际化并未到位，虽然潜在的调整幅度已经有限，但市场仍需要相当的时间来完成这一进程。上一轮熊市，股指从2200最高点跌破1000点，当时市盈率低于10-20倍的股票俯拾皆是，低于10倍的亦不在少数。

　　估值逼近历史大底

　　“眼看他起高楼，眼看他宴宾客，眼看他楼塌了。”上证综指从去年10月的高点6124点至今已经腰斩，而6月份的“十连阴”，致使初夏的股市陷入“六月飞雪”之中，令投资者的信心降至冰点，吃尽了寻底苦头的投资者再也不敢轻言底在何方了。

　　现在该破的都破了：3000点的政策底轻易跌破；次新股跌破发行价一个接一个；定向增发破发一批又一批；股权激励行权价破了；基金面值甚至有的跌破到了五折；新基金破了发行量最低记录，跟去年同期动辄几十亿乃至上百亿的发行额相比，现如今一个基金发行不到10亿份成为常态，袖珍基金批量问世。

　　上轮熊市中最著名的“大悲咒”——“远离股市、远离毒品”，再次回荡在投资者的耳边，只不过这次劝诫人们离股市远点的说法更加形象：“开着奔驰进股市，骑着自行车出来；博士进去，傻子出来……”

　　在经历了连续下跌之后，A股估值水平大幅降低。代表A股市场中坚力量的沪深300指数成分股的静态市盈率已经跌至22倍，与美国标准普尔500成分股的估值水平基本相当。同周边市场相比，A股对H股的溢价水平已经从年初的75%回落到目前的25%上下，招商银行、中国平安、海螺水泥等个股出现了A股对H股折价的局面。

　　有市场人士认为，A股当前估值接近历史大底水平，1996年1月512点及2005年6月998点时加权平均市盈率均在17倍左右。随着沪深股市连续第五周的下跌，A股股价重心大幅下挫，可交易股票的加权平均股价仅9.54元，2元股又重现江湖。

　　经历过上轮熊市的孙雷民说，当时从2245点跌到998点历时4年，这次从6124点跌破3000点历时半年多，“上次是温水煮青蛙，这次是油炸青蛙，受伤的信心岂是短期能恢复的？”

　　多低才有吸引力？

　　一年前市场在30倍以上的估值水平时，各路资金前仆后继地杀进来，将估值一举推高到50倍市盈率，如今估值落到了20倍上下，接近国际平均水平，但场内资金杀跌动能仍强，场外资金也依然逡巡不前。

　　暴涨暴跌已经让投资者如同惊弓之鸟，不论是政策面还是基本面稍有风吹草动，他们便会不顾一切地用脚投票。德邦证券认为，市场的恐慌已经严重威胁到投资者的信心，而信心丧失之结果将是恐慌的持续延续，再便宜的估值也挡不住抛售的冲动。

　　“市场比谁都聪明，傻的是我们，是我们的贪婪与恐惧，是我们行政主导的监管体系，让市场变得不可理喻。”回望这一年多的A股历程，上海某合资基金公司研究总监感慨地说，市场的估值体系就像人的中枢神经，现在股市的中枢神经错乱了，需要重新定位，“如何重树市场信心是关键。”

　　股改之前，我国股市估值体系构建在三个基本特制上：股票发行实行审批制；经济高增长下的封闭市场；流通和不流通的股份两元制，三分之二的股票为非流通法人股。

　　交银施罗德投资经理项廷锋在一份研究报告中指出，股改前的估值体系下，投资者普遍遵循的投资法则是相对估值原理，也就是股票的定价主要是基于不同股票的横向比较。如果没有外力作用，市场的主要运行趋势在逻辑上就只能持续上涨或持续下跌，涨跌之间的拐点则受政府对供求关系的调整，长期以来国内投资者对政策产生了严重的路径依赖。

　　股改后新的估值体系是否已经形成呢？交银施罗德的相关报告明确表示：“不知道！至少目前没有任何一种估值理念得到全市场的普遍认可，市场陷入因估值体系紊乱而产生的极度恐慌之中，因此开始了极为惨烈的下跌。”

　　中欧基金研究总监刘杰文表示，A股如此剧烈的波动，反映出市场自身结构有问题，估值中枢错乱，造成长线资金太少，价值投资理念很难在A股复制，特别是以基金为代表的机构投资人过于短视，热衷于追求短期差价，在暴涨暴跌的市场暴露无遗。

　　成长性溢价减弱

　　增长犹在耳，股价崩于前。这是大部分券商行业研究员不得不面对的尴尬现实，也是众多投资者的梦魇。

　　著名私募基金景林资产管理公司认为，决定股市长期走向的仍然是实体企业的盈利状况，在人工成本、环保成本、原材料成本上升，美国经济放缓的情况下，今明两年整体经济走势并不乐观，企业盈利增速下降，并导致股票估值重心下移。与此同时，成本低廉的大小非减持套现欲望丝毫未减。

　　盈利预期的下调成为A股市场估值国际化的根本诱因，而去年大盘狂飙至6000点之上，不过是高盈利预期被泛滥的流动性绑架所致。

　　招商证券策略分析师赵建兴表示，考虑经济转型期盈利增速可能低于预期、通胀影响盈利增速预期及利率、大小非解禁改变投资者结构从而影响风险溢价等问题，A股市场虽然潜在的估值调整的幅度已经有限，但市场仍需要相当的时间来完成这一进程。

　　他推测，高通胀将削弱甚至抵消中国资产的“成长性溢价”。逻辑推断与经验证据均指向利率是通胀与估值之间最为重要的传导变量，盈利增速高点往往先于通胀高点出现，在通胀从高点下降期间企业盈利往往出现负增长，此时利率仍处高点，而估值已达低点。

　　“3000点政策底轻易就破了，历史上中外无数事实都证明，寻底的风险很大，很多投资大师都死在抄底游戏中。”孙雷民最近参加了好几场证券公司的中期策略报告会，他对有的券商乐观看待下半年行情并不认同。

　　四月下旬，当上证综指第一次跌破3000点并迅速反弹后，景林资产发行的稳健信托计划卖出了所有股票。到6月该信托计划逐步买入少量银行、医药股，但总持仓不到6%。如果股市继续下跌，其将继续买入有长线价值的股票。“只有下跌，可选择的投资机会才会越来越多。因此，我们不惧怕下跌。”在给信托计划持有人的月度报告中，轻仓的景林稳健基金经理如此表示。

　　牛市重势，熊市重质。景林资产给投资者的建议是，寻找增长确定、有安全边际的股票、重视市场系统风险、控制持仓比例是弱市中最好的操作策略。　　□本报记者 黄俊峰