东航确与高盛等外资投行签订场外结构性期权合约，但没有料到油价会如此大跌

　　“燃油套期保值就像买保险，在你出事后，人人都觉得买保险是件明智的事，但如果没有出事而白白支付了保险费，人人就会觉得你很愚蠢。”

　　东航财务总监罗伟德的这句话，形象地点出了目前在油价大跌的情况下，航空公司从事燃油套期保值面临的尴尬。随着国航、东航和上航相继公布因为燃油套保而录得账面巨额亏损，燃油套保成了业界关注的焦点。

　　上周六，罗伟德和东航专门从事燃油套保的相关人士接受了《第一财经日报》的专访，详细阐述了东航从事燃油套保的过程。他指出，东航的套保合约的确是与高盛等众多投行签订的场外结构性期权合约，但东航没有投机，只是的确没有料到油价下跌幅度会如此之大。

　　期权合约真相

　　两天前，东航公布了截至2008年10月31日的航油套保合约所测算的公允价值损失(18.3亿元)，不过并没有公布套保合约的类型。东航2008年半年报曾透露，其在2008年6月30日签订的航油期权合约是：需以每桶62.35美元至150美元的价格购买航油约1135万桶，并以每桶72.35美元至200美元的价格出售航油约300万桶。此等合约将于2008年至2011年间到期。

　　这样的表述并没有让外界看清楚东航套保合约的具体类型，甚至认为东航“卖油”有投机的嫌疑。

　　而根据记者了解到的最新情况，东航半年报中的表述并不准确。事实上，从2003年10月开始，东航就在对一定比例的燃油进行套保操作，不过都是通过在场外市场与多家投行和外资银行签订一系列价格不同的结构性期权组合来实现。这些作为东航对手方的投行和外资银行，包括高盛、德意志银行和渣打银行等。投行提供不同的期权买卖合约供东航选择，由双方商议最终确定合约组合，这些合约组合的期限最短一年，最长三年。

　　在东航签订的期权合约组合中，主要包括三种期权买卖：买入看涨期权，即东航以比较高的约定价(如半年报中提到的每桶150美元)，在未来规定的时间从对手方买定量的油，行权日时东航有权选择是否购买，而对手方必须接受；卖出看跌期权，即东航以较低的约定价(如半年报中提到的每桶62.35美元)，在未来规定的时间从对手方买定量的油，不过行权日时对手方有权选择是否卖油，东航必须接受；

　　卖出看涨期权，即东航以更高的约定价(如半年报中提到的每桶200美元)，在未来规定的时间向对手方卖定量的油，行权日时对手方有权力选择是否买油，东航必须接受。

　　“半年报中之所以有价格区间的不同，主要是东航签了很多期权合约组合，约定价是不同的。但期权合约组合的形式主要就是上述三种。”东航专门从事燃油套保的内部人士告诉记者。

　　这也意味着，东航所签的套保合约，与国航所做的相似。国航在最近的公告中就指出，公司的套保合约是“选择在获得按固定价格买入燃油权利的同时，授予对手方以更低的固定价格卖出燃油的权利”。不过，东航比国航多签了一个“卖出看涨期权”。

　　对此，国泰君安原油分析师江涛认为，如果要锁定成本，只需要购买看涨期权就可以达到目的，这样如果油价大幅下跌，东航或者国航可以不行权，只是损失一定的权利金。而如果又签订了“卖出看涨期权”甚至是“卖出看跌期权”，则就有了一些投机的色彩。

　　不过，东航从事燃油套保的上述人士并不这样认为。他告诉记者，当初签订合约组合的初衷主要是为了平衡可能造成的权利金损失。由于航空公司买入期权需要支付权利金，卖出期权可以收权利金，只有通过买卖期权的组合，才能抵消买入期权时付出的权利金。

　　上述人士举例说，油价在每桶100美元时，公司操作的一个买110美元的看涨期权的权利金是每桶14美元，这意味着如果买1000万桶油的看涨期权，就要花费1.4亿美元，“如果油价下跌到110美元以下，但下跌幅度不大，公司到时不行权，权利金白花了，而现货采购成本仍可能很高，那么公司的盈利还是没有保证”。

　　“我们的航油期货交易一直坚持着几个原则。”罗伟德告诉记者，一是不越权，就是公司进行的航油套保数量和时限不能超越董事会的授权，也不超过东航实际加油的数量；二是不投机，就是做套保只为固化燃油成本，只做自己有需求的产品，而不做铜等其他跟东航没关系的产品。

　　据记者了解，2008年东航计划耗油量280万吨，其中50%即140万吨为国际及地区航线用油需求，这也就是东航董事会授权“套保”的上限。而罗伟德透露，目前东航至2011年的套保合约为2463万桶，合312万吨，相当于每年104万吨，是东航董事会授权交易数量的74%。

　　未料油价大跌

　　不过，罗伟德也承认，东航在签订套保合约时，对油价走势作出了与目前实际情况相反的判断，从而导致了目前账面浮亏约18亿元的被动。

　　东航从事燃油套保的上述人士告诉记者，东航对油价走势的判断，主要基于投行等的分析报告和国际经济形势、石油供需关系的分析。而很多提供报告的投行，也正是他们套保合约的对手方，“从以往的经验看，投行报告中，高盛的报告对市场影响大，预测也比较准确，我们也比较相信”。

　　上述人士承认，当时签订的套保合约，主要的预计是油价继续上涨或者小幅回落，“而现在实际的情况是油价下跌的幅度比我们想象的厉害得多，是超出市场常理的下滑”。

　　罗伟德强调，目前东航的套保合约还没有实际的亏损，且不应将套保交易结果与现货采购结果分开，单单以套保交易盈亏来判断公司的损失。因为毕竟东航六成多的燃油还是从现货市场采购，油价下跌现货采购成本也得到了大幅降低。“根据我们的测算，如果油价明年维持在65美元一桶，东航的燃油成本可以降低60亿元，这其中也包括了进行套期保值的成本。

　　但一位期货界的专业人士也指出，相比于单纯的套保交易，结构性产品是非常复杂的，合约越复杂，风险越难以预料。如果判断错了未来走势，套保的比例又很大(比如超过50%)，就很可能难以用现货采购成本的降低来弥补了。

　　另据记者了解，事实上从2003年开始，东航、国航和南航就在向国家有关部门申请要求获得在场内开展航油期货交易业务的资格执照，但直至今日，中国证监会颁发的31张期货牌照名单中，几乎都是生产型中央企业，三大航也因此都选择与投行在场外签订结构性期权合约的方式实现套保。“相比于场外合约，场内交易价格更透明，我们也希望能够尽快获得从事场内期货交易的资质。”罗伟德说。(陈姗姗)