对今年一季度中国经济的实际增长速度，已经不能简单地认为是复苏了。中国必须考虑选择适当的退出时机。而加息并不是唯一的退出标志。比加息更重要的是，央行不仅应该真实地控制流动性，而且应该“旗帜鲜明”地控制流动性。给市场，特别是给地方政府明确的政策信号：经济需要走上正轨。

　　对今年一季度中国经济的实际增长速度，已经不能简单地认为是复苏了。如果未来几个季度继续高速增长，甚至像某些经济研究人员所希望的恢复到中国经济过去20、30年表现出来的极其高的增长速度，那么，通胀就不是预期了。中国必须考虑选择适当的退出时机。

　　激进的救市举措给退出政策带来的复杂性

　　首先，这次救市举措力度大，而且实际起到了决定性的作用。为防止全球性金融动荡向中国实体经济传导，阻止实体经济下滑，特别是为了防止实体经济与金融市场出现危险的“互动反馈机制”，经济刺激政策力度要比按照正常经济模型所预测的大得多。因此，必然有过度之嫌。

　　由此也带来了新的问题：一旦危机趋于明朗、和缓，理论上应及时进行反向操作。包括加息、吸收过剩的流动性。特别是金融市场的“转向”是十分迅速的，原则上央行要密切监控市场资金供求的变化及金融市场的恢复程度。如果有必要，中央银行应该及时取消原有刺激政策、甚至反向操作。

　　但是，由于中国与全球在经济复苏和金融市场恢复方面存在很大的不一致性，全球各国货币政策的差异性和波动性远大于正常时期。因此，中国(一国)的退出政策往往要考虑、甚至一定程度依赖于外部调控的现实及预期。这便成为一种艺术。

　　其次，中国这次的刺激政策重点不是超低利率、甚至零利率的货币政策，而是通过极高的信贷投放实施非常宽松的货币政策。而金融危机的一般特征都是流动性短缺、市场利率高企。造成实体经济难以获得资金及信贷成本高，从而大大限制了实体经济的运行。中央银行为了达到稳定宏观经济的目的，可以通过降息来降低经济实体的资金成本，或者向金融体系和市场提供流动性，保证经济正常运行。中国的特殊性在于：没有大幅度降低利率，当然更加谈不上零利率；而是大幅度地向市场提供信贷。

　　中国的刺激政策看上去是给货币政策留下了一定的政策空间(降息空间)，但问题是：一是天量信贷很难以控制。因为商业银行一旦过度放贷，那么银行流动性就很快转化为市场流动性，可能导致市场流动性失去控制。而且，天量信贷部分显然没有流入实体经济，而即使流入实体经济的也没有完全发挥作用。信贷资金的“自我创造”能力有目共睹。二是升息的时机和空间将很难选择。因为降息不多，企业的资金成本并没有很大的降低，银行也没有很大的利差空间。一旦不恰当地加息，对企业的影响可能很明显。

　　因此，激进的货币政策在救市方面功不可没，但特殊的刺激举措对退出政策带来了一定的困难。

　　中国经济已经不仅仅是复苏

　　今年一季度经济数据发布以后，关于经济是否过热的问题有很大的争议，但是，几方面实际数据反映无法回避的事实是：经济已经是有热的“表现”。

　　首先，一季度GDP增长率11.9%的数据属于“高”的范畴。虽然许多人认为这是因去年处于深度金融危机低谷时的基数比较低的反映。但是，从中国央行近期发表的一季度宏观经济分析报告表明，与前一个季度相比，季节调整后季环比折年率为12.2%。即实际上还比去年第四季度11.3%的季环比年率涨幅有所增加。这至少在理论上可以消除与2009年初经济增长相比产生的基数效应。或许央行的估算数据难以百分之百准确，但至少部分反映一季度经济快速增长并非仅是由于去年经济放缓而造成的统计结果。特别是，在去年第四季度已经减少新增贷款的情况下，今年第一季度经济仍呈现实际的大幅增长。那么，在今年第一季度信贷仍然高速增长的滞后效应的情况下，第二季度经济增长率难道会低？

　　其次，投资数据仍然令人“震动”。虽然一季度中央城镇固定资产投资增速仅同比增长9.1%，远低于去年同期的30.4%。而且今年安排的5722亿元中一季度才开始陆续下达地方，仅公布了下达十大重点节能工程中央预算内投资22.28亿元。但是，地方投资似乎没有这么“客气”。有21个省区市2010年地区生产总值增长目标定在10%以上的省份，都列出了长长的投资计划和拟开工项目名单。各省公布的投资增长目标中，不仅东北和西部地区明显高于东部沿海，甚至有的省提出的投资计划高达12万亿元，令人愕然。显然，从地方投资发展的层次看，经济增长速度很难说是为了所谓的“复苏”，而是更加旺盛的经济“热度”。

　　再次，宏观经济的供求矛盾正在加剧。这不仅表现在已经看到的巨大的投资热情导致的各种基础原材料供应紧张和价格上涨，而且也反映在生产的可能性边界正在面临问题。这次央行的宏观经济报告的数据反映，3月份工业增加值产出缺口达到3.06%，为1998年以来的最高水平，且为连续第七个月上升。所谓产出缺口就是实际产出与可能产出之间的差额。产出缺口为正基本反映出生产与需求的矛盾上升。特别是，缺口过大必然形成对物价上行的推动力。

　　人们也许仍然为是否存在过热有争议，但是经济的客观数据还是提醒我们，应该采取措施选择适当的退出政策。

　　选择特殊的退出政策方式

　　首先，加息并不是唯一的退出标志。加息的主要目的有两方面：一是对经济过热的降温(技术降息刺激经济的反向操作)；一是对通货膨胀预期或现实的控制。这两个方面并不完全一致。因此，中央银行在实际操作上，会根据当前不同的情况决定是否加息、加多少。对于中国的现实而言，经济增长(准确地说是，经济增长率)是各级政府很重视的目标。不管是政府层面还是民间，不管是理论界还是实际经济部门，经济增长的“边界”很难确定，虽然有所谓的经济增长计划、规划。因此，加息对所谓的经济过热的“应对”往往困难重重。另一方面，通货膨胀指标(以CPI代表)又或多或少受到干扰，很难客观反映真正的社会总供需状况，反映也比较“迟钝”。因此，经常会出现所谓的低膨胀高增长的“美丽景象”。加息当然就很不“应该”了。

　　同时，从中国以降息作为刺激政策的手段的使用上其实也没有“穷尽”。利率水平也并非特别的低。如此，人们所一直“期盼”的加息一直难以到来。所谓加息作为退出政策标志就难以实现。那么，这是否表明货币政策将无所作为。其实，并非这样。央行完全可以将调控从利率手段转化为数量手段等来调控经济。

　　其次，退出政策从控制流动性开始。控制流动性才是中国中央银行最应该做的，而且必须给市场发出明确的信号：经济增长应该保持合理的、可持续的区间。对中国而言，这次刺激政策的很重要的着力点是信贷。这不仅必须在去年的天量信贷，而且也反映在今年一季度信贷投放量的“持续性”。显然，当前中央银行应该给市场一个明确的信号：市场流动性不可以像2009年和今年一季度那样“过度”。虽然今年两次提高准备金率就是针对去年和今年一季度信贷过快增长的警示，但是商业银行的信贷冲动仍然很明显。这不仅反映在信贷数据上，也反映在GDP的数据上。因此，这对中国中央银行而言，控制流动性很重要。而控制流动性可以有各种手段，而并非加息一样。特别是，比加息更重要的是，中央银行不仅应该真实地控制流动性，而且应该“旗帜鲜明”地控制流动性。央行给市场，特别是给地方政府的信号应该是明确的：经济需要走上正轨，但不应该重蹈覆辙，不能忽冷忽热。人受不了忽冷忽热，经济也受不了忽冷忽热。

　　当前中国的经济实际增长已经快于大多数人对增长的预估，如果要像某些经济研究人员所希望的中国经济增长要恢复到过去20、30年表现出的极高的增长速度，那么，通胀就不是预期了。

　　中国的货币政策应该要选择退出的时机了。虽然，央行对流动性的控制不应该造成银行体系的流动性紧张，更不能引起实体经济流动性紧张。(上海社会科学院金融研究中心副主任、研究员 潘正彦)