今年初全球股市(包括中国内地和香港股市)的表现着实让投资者大吃一惊。犹记去年年底，大部分投资者对今年股市的乐观预期都基于三个假设：今年经济增长速度会高于去年；全球央行将维持宽松的货币和金融政策；美元弱势的持续，对股市和原材料将是利好。

　　现在看来，今年全球经济增长比去年有所回升应该不成问题，但这轮复苏中一个不同以往的现象是全球央行(特别是中美两国)的紧缩政策比预期来得要早。一些习惯了中美央行前几年运作方式的投资者可能会很奇怪，在通胀压力似有还无，经济复苏亦只是在一个初始阶段，特别是美国失业率还高企在10%左右的情况下，为何央行的经济刺激政策会这么早退出？

　　在美国出现次贷危机以前，当时全球央行(欧洲央行除外)的主流意见是，如果以CPI来计算的通胀率在安全线内，那么纵使经济增长远超常规水平，或资产价格(包括股市和房地产)大幅飙升，央行亦不需要采取任何行动来收紧银根——因为这只是市场行为的反映。在市场中，这套思路以美联储前主席格林斯潘来命名，被称之为“格林斯潘学说”。

　　在次贷危机发生后，全球央行和学术界对这套思维提出了很大质疑。眼下，纵使通胀没有明显上升，但央行的金融政策已不单单着眼通胀，反之如资产价格急速上升和贷款/货币增长过快等其他指标，也开始成为央行调控的主要目标。

　　上述改变将对股市表现产生深远影响。不论是中国或美国的金融监管机构，都十分清楚地认识到在2009年的救市过程中，它们已为市场提供了大量流动性。在中国，由于银行积极的宽松货币政策，贷款增长从2008年中的14%加速到2009年底的34%，而房地产市场更是在2008年沉寂一阵后迎来了2009年的新高。

　　各国政府官员都意识到这种情况不应延续。因此，可以想象，在未来一两年间，每一个经济数据的好转，或资产价格的上升，都将是对金融监管机构的一个预警，而它们亦会趁这些机会逐步收回已相当泛滥的流动性。如此，资产价格很难重演2003年-2007年的高潮。

　　我们回顾过去二三十年间金融政策思路上的变化，可以发现在每一次重大的金融危机过后，中央银行家的思路都会有一些根本性的改变，而这些思路的改变往往会对股市长期走势产生深远影响。

　　20世纪70年代，西方国家整体上受制于高税率、高通胀和强大的工会力量，整个股市表现得暮气沉沉。直至美联储主席沃尔克大刀阔斧打压通胀，加之英美领导人倡导的开放市场改革，才为整个经济重新注入生机。在整个八九十年代，直至亚洲金融风暴出现之前，全球金融政策基本上已由“华盛顿共识”来主导。简言之，央行应以打击通胀和稳定币值为其主要目标，政府财政则应以审慎为主，同时市场开放被认为是促进发展的主要方向。在这套思维中，经济增长是被放在一个相对较次要的位置上。

　　这套思路，对打破20世纪60年代-70年代繁多的经济规则对整体经济的压制有极大贡献。但在亚洲金融风暴中，则凸显了这套思维的局限性。首先，它主要关注政府的财政和借贷，但对新兴市场的外贸赤字和国内企业短期外债的关注并不充分，而后来出问题的往往是这些企业，而不是政府——尽管结果还是要政府来埋单。其次，这套思维方式所推动的市场开放，特别是资本账户的开放，让亚洲新兴市场遭受了很大冲击。最后，IMF为受灾国开出的药方，例如要求它们在经济环境极度恶劣的情况下紧缩开支以争取海外投资者的信心，也很明显受到了当时这套思路的影响。

　　在亚洲金融风暴后，各国政府在金融政策上的思路有了一定改变。首先，各国政府，特别是新兴市场国家，在以政府财政力量来推动经济增长上表现得比过去更为积极。其次，在开放市场的过程中，特别是在对外资开放上相对谨慎。但最终，各国政府大致上仍追随“格林斯潘学说”，没有把资产价格和贷款增长视为央行货币政策必须要面对的问题。

　　如今，这一思路有所改观。如果中央银行在没有通胀的情况下也会关注如(1)经济增速是否比正常速度高很多；(2)资产价格是否有泡沫；和(3)银行贷款或货币增长是否过快等问题；那么这意味着中央银行在未来几年中将更为积极地祭出调控措施，而过去认为只要没有通胀就不会加息，资产价格则可以不断炒高的想法可能已经过时。(作者陈昌华 为瑞信证券中国研究主管)