日前召开的中央经济工作会议强调管理通胀预期，因为通胀预期影响实际利率水平预期，利率和价格水平的变动影响居民对资产结构的偏好。笔者认为，通胀预期上升影响储蓄者和投资者的资产预期收益，导致居民资产结构的调整，推高资产价格，可能促使通货膨胀预期自我实现，因此，央行必须关注通货膨胀预期导致的资产结构的调整，控制通货膨胀预期和资产价格的快速上涨。

　　实际上，利率和价格水平之间的关系主要体现在实际利率水平的变动。价格水平上升，名义利率不变，实际利率下降，或者名义利率上升幅度跟不上通货膨胀上升的速度，则实际利率也下降；如果价格水平不变，名义利率上升，实际利率上升，或价格水平上升的速度跟不上名义利率提高的速度，则实际利率也上升。实际利率的变动影响投资者的存贷款收益和实际购买力，投资者会调整资产结构以获得更高收益，这将影响存贷款流动和资产价格的变化。

　　目前，在我国存贷款利率不变的条件下，通货膨胀预期影响实际的存贷款利率，对储蓄者和借款者都有影响。通货膨胀预期越强烈，储蓄者预期储蓄损失越大，借款者的预期借款收益越高。对储蓄者而言，通货膨胀加强，存款意味着将来损失；而对借款者而言，在物价上涨之前借款购买商品，比物价上涨之后购买同样数量的商品所支付的货币要少，即价格上涨后借款者借款购买同样的商品，要多支付货币，相当于支付的利息增加了，也就是说借款者提前借款获得了一个相对的收益。因此，通货膨胀预期上升，储蓄者不愿意当前储蓄将来消费，担心将来购买的商品数量下降；借款者愿意借款，则是由于现在购买同样的商品，所需的货币量比将来购买同样数量的商品所需的货币数量少，这样储蓄者和借款者才能避免更多的损失。如果将来通货膨胀真的上升，储蓄者用现在的储蓄购买的商品，甚至比将来用储蓄本金和利息购买的商品数量还要多；而借款者用借款资金现在购买，比将来购买能够获得更多的商品。同样，即使在将来加息的情况下，如果利率提高赶不上通货膨胀加强的速度，储蓄者也不愿意储蓄，借款者则更愿意借款。

　　尽管如此，储蓄者的资金是否流出，还取决于储蓄者能否找到新的更高收益的投资渠道。目前的投资渠道主要是房地产和股票，由于房地产的资金投入较大、门槛较高，更多的居民把资金投向股市，投入的数量取决于股民对股市风险的判断和未来股市的走势。借款者是否借款，取决于是否需要扩大投资、是否有好的投资项目以及自身的借款能力。并不是每一个储蓄者和投资者，都能够避免将来的通胀风险，如果储蓄者和投资者没有好的投资渠道和投资项目，只能等待将来消费或投资，则必须承担通货膨胀的风险。当然如果将来央行开始加息，若加息幅度超过通货膨胀率预期，则储蓄者将获得正的收益，借款者也不能够获得多借款的好处。

　　正是在这样的情况下，由于通货膨胀预期上升和资产价格上涨，我国出现了储蓄搬家的现象。根据央行公布的数据，今年7月、8月和10月，我国居民储蓄存款分别下降436.65亿元、439.86亿元和2672.87亿元，储蓄搬家趋势明显。当预期通货膨胀上升时，储蓄者会调整投资行为，目前主要是投向股市和楼市。同时，房地产价格上涨也吸引了资金流入，11月份，全国70个大中城市房屋销售价格同比上涨5.7%，涨幅比10月份扩大1.8个百分点；环比上涨1.2%，涨幅比10月份扩大0.5个百分点。一方面，如果通货膨胀上升，储蓄购买力就会缩水；另一方面，房价持续上涨，居民提前购房的愿望更强了，进一步推动了房价的上涨，这是一个连锁反应。值得指出的是，通货膨胀率反映的是总体的价格水平的上升，它并不反映不同产品价格上涨的差异，如果投资者购买的产品是上涨较快的品种，即使实际利率为正，可能也会出现收益的损失，因此通货膨胀预期上升，将影响居民的资产收益、实际购买力和资产结构的组合。

　　考虑到将来央行加息，实际利率取决于加息幅度能否跟上通货膨胀上升的速度。如果实际利率为正，本期本息的实际购买力比上期本金的购买力要高，不会出现绝对损失。但是由于通货膨胀，本期本息的购买力和上一期相比，如果加息幅度等于通货膨胀率，则本期本息的购买力和上一期相等，存款和上一期的实际收益相同；如果加息幅度大于通货膨胀率，则本期本息的购买力高于上一期，本期存款比上一期划算；如果加息幅度小于通货膨胀率，则本期本息的购买力低于上一期，本期存款没有上一期划算。因此在通货膨胀预期上升的情况下，投资者更愿意借款，希望规避将来通货膨胀的损失。明年，我国将继续实行适度宽松的货币政策，在通货膨胀预期上升的情况下，储蓄搬家和资产价格上涨还将继续，因此明年的宏观经济政策调控任务将更加艰巨。(复旦大学国际金融系副教授 陆前进 )