8月5日中国人民银行发布了《中国货币政策执行报告(2009年第二季度)》，强调央行将注重运用市场化手段进行动态微调。8月7日在发改委、财政部、人民银行就当前宏观经济形势等情况的发布会上，央行副行长苏宁回答记者提问时进一步强调中央银行不会采取规模控制的办法来控制商业银行的贷款规模，指出人民银行有很多工具可以用来控制货币供应总量，从而影响商业银行的信贷规模。

　　上半年货币乘数上升

　　今年上半年我国信贷增长迅速，达到7.37万亿元。从货币乘数的变动来看，今年1月开始我国货币乘数一路上升，从3.83上升到6月份的4.59，增加了约20%，货币扩张能力不断上升。应该说今年前几个月我国货币乘数的放大作用是货币供应量和信贷增加的主要推动力，货币乘数上升反映了市场信心恢复，金融机构愿意增加贷款，投资者也愿意借款。实际上，上半年货币乘数上升主要是由于我国超额准备金率下降，去年年底我国银行体系的超额准备金率是5.11%，今年第一季度末下降到2.28%，第二季度末进一步下降到1.55%，整个上半年超额准备金率的下降幅度达到3.56%，有力地促进了银行信贷的增长。但如果从另一个角度来看，笔者认为随着超储率的下降，银行进一步信贷扩张的能力将受到限制，货币乘数也进入了比较稳定的状态，下一步信贷的扩张主要依赖于基础货币的变化，因此央行通过公开市场业务控制基础货币的变动将能够有力地控制银行信贷的扩张。

　　影响基础货币变动的要素

　　从我国央行的资产负债表来看，影响我国基础货币变动的主要是外汇占款、财政存款、央行票据和央行正回购等。

　　长期以来，外汇占款增加一直是我国基础货币增加的主要来源，如果没有对冲操作，外汇占款的增加意味着基础货币的同等上升，如今年上半年我国外汇占款增加9656.85亿元，为了控制基础货币上升，央行对冲的压力增加。财政存款的上升意味着基础货币的下降，如财政部发行债券，商业银行购买，超额准备金下降，财政部存款增加，基础货币下降，上半年我国财政存款增加7049.13亿元，抑制了基础货币的上升。但是一旦财政部资金使用出去，财政存款又会下降，基础货币会上升，如去年11、12月份，政府扩大投资支出，财政存款大幅度下降，基础货币上升就是如此。央行票据发行和央行正回购操作主要是在公开市场上回笼资金，目前我国央行通过央行票据和正回购冻结的资金规模比较大，并且期限都比较短，每月到期资金都比较多，央行通过票据的发行和正回购操作控制到期资金的投放，从而控制基础货币的变动。上半年我国央行票据存量下降4570.99亿元，意味着央票操作主要是净投放资金的；而上半年央行资产负债表中其他负债项增加了11474.95亿元，反映了央行正回购操作的力度较大，意味着央行正回购是净回笼资金的。因此，从央行货币政策工具的操作来看，外汇占款和财政存款变动都是央行所不能够控制的，公开市场业务到期资金央行也是难以控制的，央行主要是通过央行票据的发行和正回购操作来平抑外汇占款、财政存款和公开市场业务到期资金对基础货币的冲击，保证基础货币的平稳变化，从而促使货币供应量和银行信贷的平稳增长。

　　市场化动态微调的内容

　　笔者认为央行采取市场化手段动态微调，意味着如果外汇占款增加迅速，央行货币政策的对冲操作力度将加大；如果外汇占款增加较少，央行的对冲操作也将变少。如果财政存款增加，基础货币下降，央行将减少对冲操作，释放更多的资金；如果财政存款较少，政府支出增加，央行将增加公开市场业务操作的力度，回笼更多的资金。当然还有央行票据和正回购到期的资金，央行在公开市场上是净回购还是净回笼，要依赖于外汇占款、财政存款、央行票据和正回购到期资金变动来决定，综合平衡，动态调整，以保证基础货币的平稳增长，落实适度宽松的货币政策。

　　除了基础货币调控以外，央行还可以通过货币市场操作引导利率变化，影响货币市场的融资成本，引导市场预期。由于第三季度到期资金猛增，央行公开市场业务力度加大，而随着央行回笼力度的增加，货币市场利率不断上扬。如央行8月4日发行的1年期央行票据收益率上升约4个基点至1.7397%；央行发行的28天期正回购中标利率也同步上涨4个基点至1.16%；8月6日发行的3个月期央行票据收益率也上升约4个基点至1.2876%。因此随着央行回笼资金力度的加大，央行公开市场业务可能将继续体现量价齐涨的局面，央行主要是通过控制公开市场业务的操作力度，使得货币市场的利率维持在恰当的水平，抑制银行的放贷冲动。

　　从以上的分析可以看出，随着超储率的下降，货币乘数上升，并进入相对稳定的状态，因此控制货币供应量和银行信贷增加主要是控制基础货币的变化，这也是央行货币政策操作微调的主要内容。央行通过货币政策工具的搭配，在公开市场业务上控制资金的净回笼或净回购，保证基础货币的平稳增长，进一步控制货币供应量和银行信贷的增长速度。此外，央行还可以根据宏观经济形势的变化，把握货币市场工具的操作力度，引导货币市场的利率变化，调节货币市场资金的供求。　(陆前进 复旦大学国际金融系副教授)