目前创业板的上市公司是完全适合在主板、中小板上市的成熟企业，等于在中小板的基础上又增加一个冠名创业板的中小板。大量诸如百度、腾讯等非常典型的创新企业还是不能在大陆上市，只能等境外上市。

　　中国创业板在10年前已在深圳呼之欲出但被临时叫停，其间有过渡性的折中安排诞生了深圳中小板。现在创业板高调开板，28只股票在平均57倍市盈率的大幅超募基础上开盘再度翻番，大幅透支未来的成长。

　　纳斯达克市场作为美国创业板乃至全球创业板的榜样，成就了一批像思科、微软、英特尔、谷歌那样的引领时代的高科技巨人，引起很多国家的重视和效仿。但是东施效颦，南橘北枳，跟随美国创立的众多创业板不仅效果不佳，而且不少都关门大吉。就连经济总量仅次于美国的日本苦心经营的JASDAQ和雄踞世界第三的德国创业板也是无疾而终。垃圾泡沫公司一大堆，脱去皇帝新装的企业一文不名，投资者抱怨不断。成功的经验是值得学习的，失败的原因也是需要总结的。

　　对比美国的成功，很多国家和地区创业板的失败是有必然原因的。一些国家由于产业结构和社会结构的原因，比如国家小，市场小，福利高，人才少，缺少足够有创新原动力的企业，一些创业板缺少足够愿意承担创业风险的创业资金，创业板难以有新鲜血液提供养分。一些国家由于文化传统和价值理念的不同，缺少足够有激情、愿承担风险的投资者。而在当今中国，优秀的创业企业资源层出不穷，中国国家大，市场大，人力资源丰富，创业企业激情高。但资本市场层次不够丰富，银行和主板资金主要配置在大型国企、金融、地产和一些传统制造企业，大量的创业企业得不到主渠道的支持。与此同时，大量的市场投资者踊跃承接创业者的风险。在这样的环境下，一方面不少优质企业无奈只有选择境外上市，另外一些企业只能以更多的折让寻求市场资金。总之，在国内，支持创业板的所有重要要素都非常好，只需要一个很好的制度设计和监管机制搭建起一个好的融资和退出平台。

　　纳斯达克的低门槛，使投资者可以真实地分享到微软、谷歌的快速成长，他们也心甘情愿地接受网景等类似公司的巨幅亏损和退市。

　　问题的关键是，如何使得社会资金能够有效地配置到众多具有创新性的企业？创新企业一般具有诱人的成长前景，同时又有很大的不确定性。银行等主要的资金提供机构从谨慎尽责的角度出发很难为这些企业创业发展提供所需资金。崇尚创新的美国，由于有包括天使投资者、风险投资资金、私募股权基金等多层次的不同风格的资金的支持，一批批以高科技、新技术、新模式为特点的企业得到快速的成长，而以纳斯达克为代表的较低门槛的创业板市场使得新企业的进入和风险投资资金的退出有了一个很好的平台。由于投资者可以真实地分享到微软、谷歌的快速成长的愉快，他们也心甘情愿地接受网景等类似公司的巨幅亏损和退市。惊喜与危险并存，从某种意义上说，风险是追求成长所必须付出的成本。众多有创意的企业，多元的助推资金，积极参与的投资者，设计良好的多赢的机制是创业板健康运行的保障。

　　通过市场机制为创业企业提供融资渠道和为风险投资基金提供退出途径，促进创业投资的良性循环，提高投资资源的流动和使用效率是创业板的两大重要功能。创业板的企业通常具有可能的高成长和现实的高风险的特征，预期的高成长使投资者愿意为其支付溢价，现实的高风险也使投资者自觉要求折价。

　　审批的严苛造成市场上万里挑一的错觉，冠以“创业”只是帮助企业更多的超募和前期投资者以更高的倍数退出。

　　强化创业企业融资功能，主体是支持创新企业。低门槛，多机会，企业的未来变数大，相当数量的企业很可能有巨大的反差和失败退市，因此，市场需要有足够的能力承受创新失败的风险。强化创业基金退出功能，让各种不同偏好的资金提前介入创新企业，通过前期的投资减少企业的风险，让基本成熟的企业上市，可以减少市场投资者的风险。但这种情况下，政府的严格审批也成为一种隐性的担保，它过滤掉了创新企业的大部分失败风险，只突出了企业的高成长，使市场投资者只为成长而支付溢价，先期的投资者很容易高价退出。这样可以鼓励更多的资金愿意以各种形式投资创新企业并且形成一个以“募集资金，选择企业，扶持包装，市场退出”为生态链的风险投资群体。这样一个生态链的主体在一个好的制度下可以为创新企业的多渠道融资提供更多好的选择，但是如果制度有缺陷也很容易异化创业板的功能，制造市场泡沫。

　　一个好的创业板对于融资和退出功能需要有一个务实且平衡的安排。在我们目前的创业板的制度安排下，比较多地偏向了退出功能。要求的门槛高，使得企业必须接受风险投资资金的较长时间的帮助和较苛刻的融资约束。很多真正意义的创业企业仍然不能直接上市。事实上目前的创业板的上市公司是完全适合在主板、中小板上市的成熟企业，等于在中小板的基础上又增加一个冠名创业板的中小板。而审批的严苛造成市场上万里挑一的错觉，冠以创业只是帮助企业更多的超募和前期投资者以更高的倍数退出。境外资金、地方政府或部门资金、风险资金受到超高回报的刺激，具有特别的兴趣参与前期的投资和包装。如果不加限制，资金的逐利会集中地专业地包装，退出，再包装，再退出，如此形成的特殊利益群体将很多投入用于打通上市退出环节，甚至违规包装和炒作。次贷危机给我们的是一个很能借鉴的例子。通过创新的设计满足市场和需要本来有很好的初衷，但是随着利益的诱惑和贪婪的驱动，一些专业的过度创新产品和一些专门产生的包装机构使得市场造成极大的泡沫和混乱，最后造成金融体系和经济的灾难。过滤企业的风险对于市场的初期也许是必要的善意，让各类风险资金通过前期投入，承担主要的创业风险也不失为一种善意的选择。但是过度的善意可能演变成使投资者形成错觉的政府担保，成为形成市场泡沫的因素。首批28家企业的爆炒也可以间接佐证。其实28家企业中相当多数并不具备纳斯达克上市的要求，而大量诸如百度、腾讯等非常典型的创新企业还是不能在大陆上市，只能等待境外上市。退出的诱惑太大，容易产生专门包装企业的快速上市和退出的冲动，大量的市场资金和二级市场的投资者的资金被扭曲地集中到创业企业之外的机构。他们会热心于创业企业的前期包装，无暇企业上市后的长期经营。

　　创业板应该和主板，包括中小板有很大的区别。如果创业板强调稳定且高成长，过滤风险，限制过多，中国大量存在的创新企业还会和以前一样被长期拒之门外。如果过于强化或确实需要强化创业资金的退出功能，创业板的功能会演变成创业资金退出板。（王燕鸣 中山大学岭南学院金融系教授）