货币政策继续保增长

　　据报道，7月19日与20日在吉林长春召开央行年中工作会，会议提出继续实行适度宽松的货币政策，引导货币信贷适度增长，这也是央行再次明确实施适度宽松的货币政策。

　　今年上半年货币供应量和银行信贷增长迅速，其中广义货币供应量增加93781.32亿元，银行信贷增加7.37万亿元，远远超过以往同期的水平。

　　从货币政策的目标层次来看，我国货币政策中介目标要服务于保增长这一最终目标。在“保增长”最终目标下，我们采取适度宽松的货币政策，促使货币供应和信贷的增长，为经济增长服务。货币供应量和信贷是我国货币政策的中介目标，在银行信贷高速增长下，GDP由一季度的增长率6.1%迅速上升到第二季度的7.9%，应该说政府采取的适度宽松货币政策，有力地支持了经济企稳。从货币政策的层次来看，为实现货币中间目标必须要有操作目标，主要是超额准备金和基础货币。而影响操作目标的工具又主要是准备金率、央票和正回购等。通过这一系列的传导，最终实现“保增长”目标。

　　如2008年9月以来我国央行四次有区别地下调存款准备金率，保持银行体系流动性充足，存款准备金率下调意味着部分法定准备金转变为超额准备金，银行体系的超额准备金上升，信贷扩张能力增强，货币乘数上升。同时由于受国际金融危机的冲击，为了促进经济增长，央行逐步减少央票的发行。2008年12月13日国务院公布的“国三十条”明确指出，停发3年期央行票据，降低1年期和3个月期央行票据发行频率，央票增量和央票存量逐步减少。根据中国人民银行的资产负债表，我国央行票据由2008年10月的最高值47429.35亿元下降到2009年4月份的最低值40795.63亿元，释放了6632.72亿元资金。央票发行和基础货币是反向变化的，央票发行的越多，基础货币下降的越多；央票发行的越少，央行冻结的资金会减少，基础货币会增加。正回购的操作也是我国央行货币市场的日常操作工具，主要是调控基础货币，熨平基础货币的剧烈波动。为了控制基础货币，央行不断增大了正回购操作，从央行资产负债表的其他负债项来看，上半年就增加了14492.49亿元，反映了央行正回购操作的力度不断扩大。因此我国央行主要是通过法定准备金率、央行票据和正回购的三种工具的有机组合来保证货币和信贷的合理增长。

　　资产价格需引起关注

　　7月23日召开的中共中央政治局会议再次明确，宏观经济政策取向不改变，保增长仍是首要任务。在“保增长”的宏观经济目标下，央行将仍然要采取适度宽松的货币政策，但是最近资产价格迅速上升，通货膨胀预期上升也引起政府部门的关注。信贷的膨胀引起资产市场价格迅速上涨，银行坏账和资产价格泡沫的风险随之增大，这一点也是货币政策必须注意的。央行在7月份也加大了回笼流动性的力度，如重启1年期央票发行，重启定向票据来冻结银行体系的流动性。因此笔者认为我国货币政策的中间目标除了货币供应量和银行信贷外，同时还应该关注资产价格，既要采取适度宽松的货币政策，又要防止资产价格增长过快和将来的通货膨胀。

　　因此，控制基础货币很关键。第三季度我国公开市场业务和债券到期释放资金量将突破2万亿元，达到2.58万亿元，其中公开市场资金到期量将达19725亿元，比二季度再增30%，其中央票到期为15625亿元，正回购到期达4100亿元。而7月份的到期释放资金量就达到7655亿元，包括央票到期为3555亿元，正回购到期4100亿元；8、9月份更是央票集中到期的时间段，8月为4800亿元，9月为7270亿元。公开市场业务到期释放的资金都是基础货币，如果没有对冲，到期释放的资金对货币供应量和信贷扩张的影响较大。笔者认为央行需要合理搭配央行票据和正回购的操作，控制基础货币的增长，保证货币和信贷的适度增长。

　　日前央行原副行长吴晓灵指出上半年货币信贷偏松，认为央行应恢复对冲性操作，包括动用存款准备金率等手段。笔者认为央行是否需要提高法定准备金率还依赖于央行对货币政策中间目标控制的效果，至少当前不会采用法定准备金率工具，如果7月份银行信贷增长适度或符合预期，则法定准备金率会保持不动；如果7月份信贷继续激增，法定准备金率可能会被再度启用。

　　总之，我国货币政策的中间目标仍然是货币供应量和和信贷，同时资产价格也将进入央行视野。央行要控制货币供应量和新增贷款方面，要把握好调控的力度和节奏，既不能像上半年那样，增长很快，又不能刹车过猛，货币政策主要是微调，保持货币供应量和银行信贷的适度增长。　(陆前进 复旦大学副教授)