国金证券的中期报告会在风景如画的桂林阳朔举行，宏观研究员陈东的报告分析了下半年股市《难以逃避的复苏泡沫》。研究所的数据分析表明：美国家庭的负债率下降，储蓄率上升，生产和消费在2007年第一季度的水平上企稳，消费模式亦开始回归理性。中国经济将在美国经济企稳之时率先复苏，这是我年初的判断，今天在研究所的宏观经济分析报告中得到了验证。

　　一场金融海啸突如其来，又呼啸而去，以不可思议的短暂时间结束了。股市暴涨在先，楼市反弹随后，如此强劲复苏的原因何在？房地产研究员曹旭特把楼市升温归因于金融环境的“双重最”，这也是股市暴涨的源头。“双重最”之一是最高的货币供给，1-5月广义货币增速为25.7%，高出历史最高水平4.94%；“双重最”之二是最低的房贷利率，7折优惠后的实际按揭利率为4.18%，低于历史最低水平0.74%。人们不禁要问：股市楼市的复苏泡沫可持续吗？若与上世纪60年代后的日本相比，参照当时的国际环境，中国经济可能正处于一个股市楼市“超级泡沫”的发端。

　　我的主题演讲是未来30年的中国经济主题——世界都市。若把日本经济视为中国的微缩版，日本经济在1950-1990间，城市化率从34.9%提升到63%，吹起了一个股市楼市的“超级泡沫”：股市吹破了天，东京股市的总市值后来超过了美国+英国+德国；楼市吹破了地，东京新宿高尚区的两居室售价超过120万美元，现在只有40-50万美元。日本经济“起飞”的前期也是外向型经济主导的工业化，以大阪-神户为中心的“阪神工业区”人口激增，而随着股市楼市的繁荣，大东京接棒崛起，诞生了日本人口占比最高的超级城市。现在的日本，大东京人口占比为28%，阪神地区的人口占比为8.8%，其余六大城市的人口占比均在1-2%。回首望去，日本经济就在一个股市楼市“超级泡沫”的生成和破灭中，从战后废墟中“凤凰涅槃”，跻身于世界经济强国的前列。

　　当时的日本，也是以最快的速度创造货币，以逐年下降的利率发放信贷，构建了股市楼市滋生超级泡沫的金融温床。在此期间，日本的城市化率从35%提高到63%，经济发展的模式完成了两大转变：其一是从制造业驱动转向服务业驱动；其二是从外需主导的模式转向内外需均衡成长的模式。曹旭特的研究发现：1990年日本经济泡沫破灭后进入“失落的十年”，重要原因之一就是广义货币供应量增速大幅度下降，利率已经低到几乎没有继续下调的空间了。

　　当预期的经济复苏来临之时，挥之不去的就是资产泡沫的膨胀和泡沫破灭的恐惧。这绝不是危言耸听的恐吓，而是顺理成章的逻辑。特别是在全球各国都在苦苦寻找引领下一轮经济繁荣的热点之时，中国经济的率先复苏就像夜空中的明星，极有可能被跨国企业的资本流动追捧为全球经济增长的新引擎。每一轮全球性的经济繁荣，都有热点行业或热点地区作为经济引擎。互联网是热点行业驱动的模式，而上世纪60-70年代的日本起飞就是热点地区驱动的模式。可以设想，如果在未来的一二十年内，中国出现两个超级都市——大北京和大上海，合计人口占比超过30%，即5-6亿人，城市化进程中的股市楼市泡沫还能避免吗？这种超级泡沫可能有两种结果：其一是超级泡沫自然膨胀，这一代的部分人暴富，后一代的多数人埋单；其二是不断捅破散碎的泡沫，把一个超级泡沫分解为若干个子泡沫的生成与破灭。何去何从？各有利弊。

　　如果是前者，中国经济的复苏会演化为极度繁荣，进而带动全球资本蜂拥而入，让股市楼市的超级泡沫成为世界经济复苏的火车头，这就是当年的日本。在哈佛大学的傅高利教授所著的《日本独占鳌头》问世之时，日本经济的超级泡沫崩裂。如果是后者，股市楼市的超级泡沫就会面临宏观经济政策的打击，因为零打碎敲式的“挤泡沫”政策将会不断发生，特别是在宏观经济真正企稳复苏之后，政策调控的频率会逐步增强。在我看来，政策调控者会偏好后一结果，因为现代政府那只“闲不住的手”本来就有多动症，这是凯恩斯主义经济学的政策表象。从长期的政策效果看，如果政府那只“闲不住的手”能够遏制超级泡沫的膨胀和崩裂，或许也未必是一件坏事情。

　　城市化进程中的“超级泡沫”来源于股市楼市的非理性繁荣。在沪指突破3000点之前，A股市场的流通市值已经突破了2007年10月创下的8.7万多亿的历史纪录。预计股市下半年至少会再涨10-15%，指数上限可达3300-3500点区间，回调的支点就是前期震荡的上线，即2500-2700点区间，核心波动区间为沪指2700-3300点。股市泡沫会直接传递到楼市，因为在楼市止跌时，财富贬值的担心会转化为股市投资的激情，而在股市翻番之际，无论是本金撤出还是收益撤出，都会有很高的比例转投楼市。股市→楼市螺旋会相互激发财富效应。在这个阶段，经济复苏和通货膨胀的预期提供了最好的借口。在经济复苏还没有全面开始之际，政策调控的风险反而较小；一旦经济开始全面复苏了，政策调控的风险就会逐渐上升。(国金证券 金岩石)