融资融券与股指期货的推出正进入快车道。在“适时试点融资融券、完善多项制度保障股指期货平稳顺利上市交易”被证监会列为今年的工作重点后，中国金融期货交易所日前发布了《沪深300股指期货合约》、《交易规则》及多项实施细则修订稿，向社会公开征求了意见。

　　不过，无论是对机构投资者还是散户投资者，融资融券与股指期货都是一个新鲜事物，究竟应该怎么玩？该两项新业务推出后，A股市场的运行逻辑会发生什么变化？投资者的操作策略应该做哪些调整？本期市场纵横邀请了4位有丰富实战经验的香港证券市场专业人士为广大投资者支招。

　　嘉宾

　　恒丰证券副总经理 梁渊

　　马可孛罗至真资产管理投资总监 邓咏梅

　　粤海证券研究部主管 侯春欢

　　力宝投资行政总裁 郭伟良

　　专家提示 高风险高收益 投资股指期货须谨慎

　　主持人：融资融券及股指期货推出后，投资资者如何进行套期保值、套利等相关操作？影响股指期货价格的因素有哪些？参与融资融券及股指期货投资存在哪些风险？

　　郭伟良：一般来说，股指期货为投资者提供三个功能：纯买卖、对冲(内地称为“套期保值”)和套利。纯买卖是以单一方向性买卖投资策略为主，即投资者根据自己对指数走势的预测，买入或卖出若干数量的相关期货合约。对冲(套期保值)的目的旨在抵消负面因素对投资组合整体回报的影响。套利是指相关资产在期货及证券市场的价格出现不寻常的差距时，投资者在一个市场低买而同时在另一市场高卖，从中获利。由于大部分专业及机构性投资者均以组合形式作投资，所涉及的投资总额亦为庞大，当市场波动时，会因套利的时间及速度而大受影响。期货市场推出后，投资者就不用卖出手上的股票实时套利，只需要计算其投资组合的β系数，根据投资总额作出相应的投资风险管理和套利。

　　侯春欢：影响股指期货价格的最主要因素首先是沪深300指数的走势，因为这是股指期货的标的资产，期货价格就像商品价格围绕商品价值波动一样，围绕指数点位波动。投资者情绪也是影响期货价格的因素之一，因为股指期货的流动性和买卖对盘均远小于股票和指数，容易受到较大资金和买卖单的影响而出现大幅波动，所以当市场波动较大时，投资者出现的贪婪或恐慌的情绪导致买卖单涌向单边，会使得期指出现比指数快得多的拉升和杀跌。

　　另外，期指上还存在逼空和逼多的情况，就是说当期指拉升到一定程度时，逼迫卖空的投资者平仓来满足保证金的要求，这又使得市场上出现一波平仓潮，进一步抬高价格。反之亦然。

　　融资融券和期指投资的风险和股票投资不同的地方在于，融资融券和股指期货都是利用保证金来买卖，利用几万、几十万的保证金来撬动几百万的资产，这种买卖在收益和损失上都加了杠杆，对收益和损失都有放大效应。一方面这种放大效应使得投资者资产的波动变得比持有股票大，另一方面，当股指只是上升或者下跌百分之几时，因为放大效应，可能你的保证金就已经不足，如果不能及时补充保证金，你的期指或者通过融资融券持有的仓位就会被券商强制平仓，即便之后股市反向，你可能已经被迫割肉割在了地板上。这种保证金爆仓的风险其实是投资带有杠杆的金融衍生品的主要风险。

　　邓咏梅：除了放大效应、强制平仓等风险外，融资融券及股指期货交易还存在如果券商倒闭，保证金及抵押物拿不回来的风险。另外，融券还存在券商违约的风险。出于成本的考虑，对冲基金在向券商融券时，一般不会签订很严格的合同，券商随时有权将贷出去的股票收回。比如对冲基金不看好一个股票，从券商融券将其卖出，有时候对冲基金的预测是准确的，但期间可能出现短暂的反弹走势，而券商也不看好该股，所以在股票反抽时急于将货卖出，要求收回股票，这样就会使得对冲基金原有的计划被打乱，不仅没赚到钱，还要在高位赎回股票，损失惨重，这就是为什么有时候市场涨得非常好，对冲基金却表现非常差。因此在做融券时一定要注意所融证券的稳定性，即券商能否保证融券方的持券时间。

　　操作技巧 牛市做多 熊市作空

　　主持人：不同的市场周期下，是否有一些不同的规律性的操作技巧？

　　梁渊：简单的可分为牛市、熊市及震荡市，牛市时期，投资者可买入相对较远期的股指期货合约，或者当月合约到期进行转仓至下个月，以此类推，直到自己认为牛市快到见顶再进行平仓。反之，熊市亦然。而震荡市多半是以技术性操作为主，甚至在当日可完成数个来回，这些操作方式最适合短线投机客(假如实行T+0交易方式的话)。主要是通过图标及技术分析工具，进行低买高沽或者高沽低买等手法的交替，当然，这里只是纯理论性操作，在实战中往往并非那么简单，心理因素反而显得更重要。

　　邓咏梅：无论是牛市还是熊市，盈利的关键都是准确预测股市的走势。而在牛市里，一定要以买入或做多股指期货为主，不要轻易做空，因为牛市中即使股指短期震荡下跌，也是跌少升多，并且机会稍纵即逝，难以把握；而在熊市中，在第一阶段和第二阶段都有大跌，逆市做多非常危险；但在熊市的第二阶段一般有反弹行情，如果能准确把握，可以波段做多。

　　需要指出的是，在香港，通过股指期货是可以操纵市场的，但是需要大量的资金。因为要沽空这个市场的话，需要很多货，但是如果通过卖期指的话，成本就少很多；而且市场通常将股指期货作为反映投资者预期、情绪的一个指标，如果股指期货突然大幅下跌，即使大家不知道发生了什么利空的事情，也可能引发恐慌性沽售，进而会使现货市场出现联动下滑，这在香港市场是很常见的。

　　侯春欢：如果你的投资是注重中长线，那么肯定在市场好的时候要以长仓(买入)为主，市场差时要以短仓(卖出)为主。但也有很多人，一般是纯技术派，在股指期货上进行的是超短线的交易，甚至是高频的交易，那么他们的操作就只关注日内甚至几分钟的走势，与市场的牛熊无关。

　　郭伟良：操作技巧不能一概而论，投资者不能完全单凭以往经验，必须了解当时投资环境的气氛及整体经济环境。

　　策略调整 成份股和非成份股操作要分开

　　主持人：参照香港市场的经验，融资融券及股指期货推出后，A股市场运行逻辑可能会发生什么变化？判断市场走势的因素与现在相比会有什么不同？相应地，投资者的操作策略应该做哪些调整？

　　邓咏梅：融资融券和股指期货推出后，估值将成为一个更重要的评估因素。尽管推出后市场会有短期波动，但长期来讲市场的估值会更加合理。

　　在只可以做多的市场里，股价会被过度高估，有些概念股通过左手换右手就能把价格炒高；但是在有卖空的市场里，在股价与估值偏离太大的时候，自然会出现卖空将其拉回合理的水平。现在的A 股市场，政策和流动性因素可能比股票本身的价值对股票价格的影响更大，但股指期货推出以后就不能不考虑估值的合理性了。

　　股指期货推出后，对成份股和非成份股的操作应该要有所不同。非成份股可以继续炒概念，因为股指期货不影响它，但是成份股会成为现货操作者的工具，短期可能出现跟基本面存在分歧的情况。买卖成份股更要考虑市场的走势，市场不好的时候，权重股很可能被当作打压市场的工具，即使这个股票基本面非常好，仍可能因此下跌。此外，成份股的估值会更趋于合理，投资者在操作时更要考虑其估值，太高了就不要追了，但非成份股还是可以按照原来的思路操作。而且，即使不参与沽空，在可以沽空的市场里，投资者也需要更加理性。

　　侯春欢：首先，从香港的恒生指数期货和恒生指数的联动关系来看，短线的走势，期货领先于指数，指数跟随期货价格波动，这将使得A股的超短线走势变得更加波动，指数的日内曲线不会再像现在这么平滑。而且这也将使A股的拉升和杀跌变得更猛。所以短线来讲，股指期货的存在将加快并且放大指数的波动。而长线来看，期货提供了做空机制，当股指上涨过多时，投资者可以通过沽空期指来反映他们对股市过涨看跌的情绪，这有利于抑制股指的不理性上涨，对于指数的长线走势又有平滑作用。

　　除此之外，肯定会有资金先囤积期货仓位，然后试图通过控制权重股来绑架指数的走势，从而在期货上赚钱。这种操作尤其在期货刚刚推出、市场还不成熟时会很多。

　　但是总体来说，期货始终是指数的衍生品，其价格和到期结算价格最终要由指数决定。所以，期货的推出不会改变市场的长期趋势。对A股市场的运行逻辑的改变，我认为只存在于上述短期层面。判断市场的主要因素不会改变，还是通过基本面和技术走势两方面来综合考虑。

　　梁渊：股指期货和融资融券推出后，沪深300成份股的波动相对比以前会变得更加活跃，各个机构对权重股的持仓比例会随着对冲仓位的变化而变化，投资者可能会更关注权重股的走势；市场角逐的力量会更加分散，因为有了股指期货的对冲，做多与做空可以随时转换，各大机构对股市的走势会产生更多的分歧。

　　目前市场分析涨跌主要是关注宏观政策及政策消息面为主，那么有了这两项手段，可能任何的上涨与下跌均有可能会被市场放大。但是，同时也有可能会出现“该跌不跌，该升不升”的局面，比方说，在突发的利好与利空出现之前，各大机构可能在现货与期货会出现筹码不一致，在突发利空之前，市场是向好的趋势前进，各个机构在期货上为实现更大利润，持有较多比例的好仓，相反，现货持有的比例相对较少，那么在一旦利空出现，需要先稳住现货市场来进行期货市场的平仓，这时就会出现这样的情况，反之亦然，当然，这样的情况也并非在市场上多见，但一旦出现，就多了一层不确定因素。对于一般的散户而言，该两项手段推出以后，其实与以往的盘面不会相差太大，只是投资者在这类操作上要以谨慎的态度来对待。

　　走势预测 A股或先涨后跌 券商股被看好

　　主持人：从香港经验来看，在股指期货推出的不同阶段(推出前、推出后)，市场走势有什么特点？在此预期下，A股市场可能会形成那些热点和投资机会？

　　邓咏梅：股指期货对A股走势的影响是短期的，长期来看，现货市场还是跟着宏观经济、公司业绩等基本面因素走。影响较大的是前后3个月窗口期，从日本、韩国等外围股市的经验来看，股指期货推出后，市场的前三个月是走低的。在香港来看，恒指期货推出之前的3个月是涨的，推出后2个月是跌的。因为推出之前，市场的存量和增量资金都去追捧成分股，而超配成分股后，其估值被高估，股指期货推出后市场又通过做空将价格拉到合理的水平，从而带动指数下跌。

　　但内地跟香港情况不同，内地没有足够的融券供给，一些操作会受到限制。内地的券商与香港的不同，香港提供融资融券服务的资金雄厚的境外大投行，其拥有的蓝筹股非常多，而且持有的时间会比较长，而目前内地券商的自营持股量普遍不大，而且所持不一定是沪深300成份股，且很少有机构持股超过一年的，因此股指期货推出后，即使机构有心沽空也没有实力，所以推出初期指数只能因买入成份股而单边向上。

　　在参与股指期货的时候，投资者要更多地去看成份股的基本面，并通过其预测整个大市的走势。银行、石油石化、地产及煤炭股在内地股市中占的比例非常大，投资者必须对这些板块有很好的把握，才能很好地参与股指期货的买卖。

　　权重股可能会被短期操作，成份股虽然可以追，但还是要看其估值是否合理。但券商也是投资，如果他不看好某只成分股，不会为了提供融券产品而去买入，因为得到的利息收入跟股票价格贬值相比，会得不偿失。

　　A股来看，现在被低估的权重股，有机会回到一个合理的水平，银行现在是非常便宜的，当利空出尽，银行还是比较好的。券商股是长期看好的，股指期货及融资融券推出后，市场成交会放大，这对券商股是实质的利好，而且融资融券是证券公司的新业务，券商的收入会因此而增加。

　　侯春欢：从香港股指期货的历史来看，恒生指数期货于1986年5月推出，推出前和推出后半年市场处于单边上涨的牛市之中，半年后适逢87股灾，恒生指数几乎腰斩。虽然这两者不一定有必然的联系，但是参考美国和日本以及中国台湾股市的指数期货推出历史，均出现了推出前和推出后短期内单边上涨，推出一段时间后大幅杀跌的情况。有分析认为，这是大资金在期货推出前先囤积重磅股以方便控制指数，期货推出后继续囤积，同时囤积期指好仓，当囤积完成，指数也上涨较多累计了做空动能后，在期指上反仓做空，然后狂沽重磅股的仓位，控制指数大幅杀跌，最后在期指的做空仓位上赚大钱的行为导致的。

　　如果这一分析正确，历史重演，那么，A股在期指推出前和推出后的一段时间可能会持续走好。

　　此外，由于期货带来的交易性机会，会使得A股市场成交量上升，期货交易本身也会带来不小的交易量，这将有利于券商的业绩。

　　至于参股期货等股票和板块，由于市场炒作这一概念已经很久，本人认为期货的正式推出未必会对相关股票和板块形成多大的刺激。

　　梁渊：市况波动会加大，需要多参考期货市场的走势变化，比方说通过“高水”与“低水”，市场沽空额比例等等。而对于A股市场的投资热点，其实，每次提到这个概念的时候，市场都已经知道了，有期货公司概念的，券商概念的，都是投资机会，将来银行参与度越来越多的话，银行股板块也是投资热点。(时娜)