地产投资的下滑、出口增速的前高后低共同决定了工业在年内的回落形态，但下半年20%左右的出口增速保证了2010年中国经济不致硬着陆。而基建投资有望在2季度见底回升，将是2011年工业再次上升的动力。由于信贷紧缩得力，经济过热风险基本消除，预计加息概率显著下降，下半年最多存款加息一次。由于美元升值、顺差下降，预计升值启动时间将大幅推迟。由于超储率大幅下降，预计准备金率最多再上调一次。

　　地产投资的下滑、出口增速的前高后低共同决定了工业在年内的回落形态，基于4月份以来的地产以及准备金等紧缩政策，我们将10年中国GDP增速预测由4月月报中的10.2%下调至10%。其中3季度增速由9.3%下调至9.1%，4季度增速由9.7%下调至9.3%，但维持经济3季度见底判断不变。

　　当前的货币政策调控以信贷紧缩为主，最值得借鉴的是04年的经验，除了通胀走势之外，04年初面对的是03年由于非典冲击而超标投放的信贷，因而在年初就采取了以紧缩信贷为主的政策，最后的信贷投放额低于年初目标。而这一现象很可能在2010年再现，面对09年由于金融危机超标投放的信贷，严厉紧缩下的信贷很可能低于年初目标。

　　从央行公布的数据看，09年的信贷投放以房贷、基建贷款为主，各占约30%的比重。房贷分为居民房贷与开发商贷款，其中居民房贷由居民新增中长期贷款所代表，从央行1季度货币政策报告看，房贷利率已经出现显著提升，而4月份的房贷政策严重收紧，预计房贷利率仍在大幅上升，因而居民房贷的持续回落趋势难以逆转。而企业中长期贷款主要包括地产开发贷款、基建贷款与制造业贷款。3、4月份企业长贷连续同比下降，应是反映了地产开发贷款的下降，而基建贷款和制造业贷款应与去年同期持平。假定非房贷在剩余三个季度的发放量比去年同期略有上升，达到3.7万亿，而房贷占比降至20%以下，为0.9万亿，那么未来信贷投放总量约4.6万亿，加上1季度的2.6万亿，全年信贷总投放量约7.2万亿，低于年初7.5万亿的目标，但高于我们在4月地产政策出台后预测的6.8万亿。

　　从季度信贷分布看，04年是最好的借鉴，即2010年的信贷投放也将在3季见底，在4季环比回升。预计5月的新增信贷为6500亿，信贷增速将于2010年9月达到17%左右的年内最低点，至年底回升至18%左右水平。由于信贷调控得力，经济过热风险基本消除，预计2季度以后的经济增速将降至10%以内，基于经济过热而加息的理由已不足，因而年内应不会启动贷款加息。目前尚不确定的是通胀形势，根据我们的预测，物价在未来仍将持续上行，至10月份达到4%左右的年内高点，因而存在基于通胀压力对存款加息的可能。但借鉴04年的经验看，存款加息启动的时间在物价峰值出现以后，而且只有一次加息，因而今年最多对存款加息一次，启动时间也应在3季度以后。

　　年初以来，美元指数升幅超过15%，由于人民币兑美元保持稳定，使得人民币指数的升幅超过4%，人民币兑美元继续升值的压力明显减轻。而从我们测算的顺差走势看，要到2010年10月才会上升至200亿美元以上，因而短期内启动升值的必要性也不足，预计升值启动时间将大幅延后至4季度或者11年。

　　从央行1季度货币政策报告披露的数据看，1季度金融机构超储率为1.96%，其中中资大型机构仅为1.43%。而由于4月份公开市场的大幅回笼，加上5月份的准备金率提升，预计5月底的金融机构超储率已降至1.5%，其中大型金融机构在1.1%左右。从5月上半月央行公开市场操作情况看，回笼资金量已经明显减少，5月份的公开市场很可能是净投放资金。由于超储率处于历史低位，预计准备金率最多还有1次上调的可能，时间可能是在7月份。（国泰君安 姜超 陈岚）