观察货币流通速度的变化，是宏观经济政策分析的核心，直接影响到我们对未来经济增长和通胀水平的判断。可惜的是，宏观政策部门和学术界对此关注不够。货币主义认为：通胀是一个货币供应量的现象，其假设前提是货币流通速度大体维持不变，因此货币供应量的增长就成为决定通胀水平的因素。笔者认为，货币流通速度并非一成不变，有时还会剧烈波动。观察货币流通速度的变化可以修正简单地认为巨额的货币投放必然导致通胀失控的结论。

　　货币流速并非一成不变

　　一般认为，货币流速在正常情况下决定于利率，但在经济危机中，则主要决定于风险程度。在金融危机期间，经济主体一致选择持币观望，不敢冒风险买卖任何资产和投机性商品，就不难理解风险规避对货币流速的负面影响了。根据有关研究，大萧条时期的1931年至1932年，美国M1的流速V1下降18.12%，M2的流速V2下降16%。1989年至1993年储贷危机期间，V1下降15.15%。在本轮危机中，美国V1下降了17%。货币流速下降的起点在2008年第二季度，下降趋势的终止在2009年的第二和第三季度。

　　本轮危机中，中国货币流速急剧下降，但变化滞后于美国一个季度，表明外部冲击带来的风险上升是流速下降的主要原因。中国M1的货币流速V1在2008年第三季度达到高点后急剧下降，由0.5046下降到2010年第一季度的0.3919。从2010年第一季度的情况看，V1还在继续下降，但V2已基本企稳。如果参考美国的情况，则中国V1将在2010年第二季度企稳。

　　资产价格上升抑制了通胀

　　资产价格与货币流速有两种相反的效应：一是认为资产价格对货币流速有反向抑制作用。资产价格上升带来财富效应，增加了对货币的需求，导致货币流速下降。二是弗里德曼的研究认为，从价值贮藏的角度看，股票和房地产资产对货币有替代效应，因此资产价格的上升降低对货币的需求，导致货币流速上升。

　　那么在中国资产价格的上升究竟是抑制还是推动货币流速上升呢？2007年以来，中国上证指数和房价指数差分值与M2流通速度V2差分值的走向相反。说明中国的资产价格可能更多的是通过财富效应抑制了货币流速。这是一个重要的观察结果：在中国，资产价格的上升抑制了货币流速的回升，而货币流速快不起来又抑制了通胀的出现，则在其他条件不变的情况下，资产价格和通胀之间存在替代关系。这可以解释为什么本次金融危机以来，中国进行巨量的货币投放和信贷扩张，但通胀水平仍然能够保持平稳。原因在于大量投机资金进入金融资产和房地产领域，股票和房地产资产价格出现的快速回升，对货币流速实际产生了抑制作用，从而制约了通胀的出现。

　　货币流速呈U型走势

　　长期看，美国货币流通速度呈U型走势。中国的货币流速也呈现U型。根据易纲的研究，中国经济的货币化进程至少从1978年就已经开始，货币流速呈持续下降趋势。基于货币化的后发优势，中国的货币化进程持续时间应该短于美国等发达国家。到2003年前后，中国的货币流速似乎已经结束持续下降的趋势，开始进入回升期。但由于本轮经济危机，使得货币流速又再次掉头向下，目前仍处于历史低位。现在就断定中国的货币化进程和货币流速的下降趋势已经在2003年结束仍嫌武断，但货币流速从2003年至2008年期间都处于上升趋势是不争的事实。在此期间，中国的通胀也有一个加速上升的过程。以上事实至少表明，在考虑未来货币供应量与通胀之间关系时，货币流速的趋势性变化不能忽视。

　　我们认为：尽管去年出现了天量的信贷货币供应，但由于，2010年出现大规模通胀的可能性不大。（招商证券首席经济学家 丁安华）

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