从冰岛到迪拜，再到希腊，主权债务危机不断深化。

　　最近一期的《福布斯》封面文章就对全球出现的债台高筑状况进行了探讨。文章警告，为防止落入债务危机的恶性循环，负债大国必须约束自己和改变不良开支行为，否则必定落得更艰难的困境。

　　而将于1月27日到31日召开的达沃斯论坛也将关注主权债务危机问题，世界经济论坛执行主席施瓦布说，政府与消费者财政情况严重恶化，增加了主权基金违约的风险，也预示着下一场危机的到来。

　　那么，谁是下一个最有可能违约主权债务？中信证券从外储、贸易赤字及债务前景等角度分析，中东欧国家的风险最大。

　　债务国将走向地狱？

　　许多投资者似乎相信国家不会出现偿债违约的情况。但这并不正确。全球在1980-1990年代曾出现过一系列的政府债务违约事件。因此情形主要发生在像罗马尼亚等新兴市场国家，而未引起投资者的关注。据学者们研究判断，平均而言，陷入信贷危机3年的国家，债务负担会增加86%。同时，在债务危机问题开始发作后的第二年，政府财政收入会平均减少2%。

　　《福布斯》文章称，全球过去两年内为迎战大衰退而发行了大量债务，以至于全部偿还时会导致美国等一批债务国走向地狱。

　　预计全球各国政府今年还将发行4.5万亿美元债务，几乎是前5年发达国家平均发行总量的3倍。美政府债务规模已被允许在2006年基础上增加50%，达12.3万亿美元。因当前利率几乎接近零，人们未体验到还本付息的痛苦。一旦利率某日上行，纳税人到那时仍不得不继续以更高昂代价还债。

　　有美国智库的专家认为，若国会和奥巴马政府在今后6个月的乐观经济形势下不对巨额赤字采取措施，那么美国今后会进入一个信贷成本将高于以往任何时候的阶段。

　　主流派信贷分析师对当前境况感到忧虑。因巨大的国债市场被看作是很安全的，美国联邦政府尚能出售其巨大债务。然而，惠誉评级机构全球经济业务负责人警告道，若英美两国不对其挥霍恶习加以控制，它们会很快加入像爱尔兰和日本这类丧失A A A主权债务评级国家的行列，而政府负债与GDP之比极高国家的情形与AAA的评级标准格格不入。

　　新兴国家风险更大

　　中信证券研究部分析师胡一帆说，新兴国家比发达国家复苏得更快，但基本面依然脆弱。特别是近几个月新兴国家的债务水平一直在显著上升，表明在巨大的债务负担重压之下，未来这些国家也许会随时出现违约。债务扩张反映出经济状况低迷，并阻碍正常的复苏步伐。近期迪拜的情况表明新兴国家可能出现的破产会使全球市场产生波动。

　　去年11月26日，迪拜宣布将会延期6个月偿还高达600亿美元的债务，此事件导致全球股市出现恐慌，消减了市场对高收益新兴市场的信心。当时曾有部分人担心该事件将会引发第二次全球金融危机。不过，近期的最新动向(最明显的是阿布扎比为迪拜提供100亿美元贷款)表明迪拜问题是区域事件。尽管如此，信心及信贷水平可能仍受影响，购买新兴市场资产的热潮也因此而降温。

　　迪拜不是唯一的个案。之前，中东欧国家也曾面临违约。冰岛也濒于国家破产边缘，当时冰岛的整体债务水平飙升至GDP的350%。这些事件显示，尽管与发达国家相比，新兴国家从衰退中回升的速度更快，但基本面依然脆弱。大多数新兴经济体发现自身仍深陷债务水平将会爆炸的深渊，这反过来又反映出经济状况低迷，并且打破了正常的复苏步伐。因此，找到链条中最薄弱的环节是很重要的，因为这些环节所代表的是结构性风险，而若仍不对其进行控制，则这些结构性风险也许会四处扩散。迪拜的债务危机，加之中东欧国家的整体债务和冰岛的破产，这些正说明新兴经济体面临着债务困境。

　　下一个将要破产的可能会是谁？

　　中信证券从一国的外汇储备、贸易结构、外债负担以及整体债务状况的角度来确定4项标准，以找出链条中最薄弱的环节。

　　第一，一国的外汇储备是否足以满足其当前的付款需求？

　　一国当天的对外付款需求大体可定义为该国即期应偿还的债务和进口支付款项。即期应偿还债务是指2010年和2011年到期应付的利息和本金还款；即期进口支付款项即将2007年-2009年3个月进口付款平均值，即三个月的项，计算得出。若一国的外汇储备超过其即期付款需求，则表明短期内没有什么大问题。否则，因外界缺乏对该国偿付能力的信心，该国可能会马上面临由此引发的危机。按照这一标准，新兴亚洲国家中的韩国和印尼，拉美的委内瑞拉、墨西哥、智利和哥伦比亚，中东欧国家中的乌克兰、波兰、匈牙利、斯洛伐克、捷克、斯洛文尼亚、罗马尼亚和保加利亚危机较大。

　　第二，一国是否是一个结构性净进口国？

　　结构性进口国是指经常产生贸易赤字的国家。严重依赖进口及/或出口低迷决定一国的贸易赤字扩大。在对2005-2008年进出口取平均值及进行对比之后，中信证券发现，下列国家持续出现贸易赤字。这些国家包括新兴亚洲的印度和菲律宾，拉美的哥伦比亚、墨西哥和委内瑞拉，中东欧国家的保加利亚、匈牙利、波兰、罗马尼亚、斯洛伐克、斯洛文尼亚和乌克兰。印度依赖石油进口、货币升值趋势以及较高的国内利率造成了贸易赤字。

　　第三，一国的外债是否具有持续性？

　　新兴国家的外债比内债更令人担忧。中信证券认为，超过35%将意味着风险性较高。下列国家的外债水平较高，它们是新兴亚洲的韩国和菲律宾，拉美的哥伦比亚、乌拉圭和阿根廷，中东欧国家的匈牙利、保加利亚、乌克兰、罗马尼亚、波兰、捷克和斯洛伐克。

　　第四，一国的国债债务状况是否健康？

　　中信证券利用标普的国债债务状况作为衡量一国债务状况的直接指标。该评级衡量的是一国的政治走向、经济结构和前景、政府的经济策略(特别是一国的财政及货币政策)以及其他可能会支持或削弱及时偿还债务的激励机制的因素。评级为负面的那些国家及时偿还债务的前景自然不好。标普国债债务评级为负面的国家包括新兴亚洲的印度、泰国和越南，拉美的委内瑞拉、墨西哥，中东欧国家中的俄罗斯和罗马尼亚。

　　综合上述四项标准，即从外汇储备、贸易赤字及债务前景的角度来看，三个亚洲国家名列其中，即韩国、印度和菲律宾，但是它们相比其它国家而言情况相对更好。因为这些亚洲国家的经济恢复要比全球平均速度快。相比之下，中东欧国家长期外汇储备不充足、结构性的贸易逆差，外国投资的大幅下降以及国内需求和产出的大幅下降，使得这些国家处在一个特别严峻的环境中。罗马尼亚的情况最为恶劣，其债务状况在之前提出的四条标准下都被定为不良。大量没有充足的短期外汇储备的国家和中东欧国家显示出债务大幅扩大的可能。(扬平)