按照CPI翘尾因素以及不同环比测算，2010年CPI同比高点将在年中出现。从3季度开始CPI单月同比将跃升至4%以上，且一直持续至年末，预计明年全年CPI同比为3.3%，央行将会在3、4季度各加息一次，预计两次加息幅度各为27BP。2010年美国失业率下行缓慢且通胀温和，预计美联储将在明年3、4季度各升息25BP，中国央行升息将在美联储之后。

　　货币是通胀的领先指标

　　货币作为解释通胀周期的最直观变量，可以更清楚地刻画出未来通胀水平的变化。

　　以美国为例，剔除由于70年代石油危机对美国通胀周期造成的扰动，选取1990年以来近20年间的CPI与M1、M2增速，计算货币与CPI之间的相关系数为-0.33，负相关性反映出货币与CPI之间存在的领先与滞后的关系。采用向量自回归模型(VAR)可以计算出M1、M2与CPI的领先或者滞后期，估计结果最为显著，即美国M1和M2货币增速领先CPI指标14个月。从货币与通胀的历史趋势看，与领先6个月和22个月相比，领先14个月的M1和M2增速与CPI趋势最为吻合。

　　选取95年12月～2009年10月期间的数据，计算了中国CPI与M0、M1和M2增速之间的相关系数分别为0.06、0.1和0.39，中国CPI与M2增速之间的关系最为密切。从历史趋势看，中国通胀与货币增速之间的关系较之美国更为浅显直观。以M1、M2峰值与CPI峰值之间的时间跨度计算，最近的3轮通胀周期中，M1分别领先CPI11个月、18个月和6个月，M2分别领先CPI26个月、13个月和26个月。由此可见，从货币流通速度看，与广义货币M2相比，狭义货币M1与通胀间的时滞更短。

　　通胀的内外驱动因素

　　开放经济条件下，驱动中国通胀走势的因素包括内生和外生因素。

　　投资和消费作为拉动内需的主引擎，也是推动中国通胀周期的重要内生驱动因素。从总产出缺口看，其与CPI趋势总体一致。从全部最终产品价格即GDP平减指数看，国内工业增加值增速与GDP平减指数趋势趋于一致。2002年中期以来，GDP平减指数相对滞后于工业增速。从消费价格看，国内名义消费增速与RPI价格指数高度一致；从投资品价格与消费品价格趋势比较，固定资产投资价格与消费价格趋势一致。

　　外生货币对通胀的影响，可以用外汇占款对M1和M2的比率来衡量，10月份(外汇占款/M1比率)和(外汇占款/M2比率)分别为0.9和0.32。从趋势上看，外汇占款对M1和M2的贡献率与人民币汇率的变化密切相关。从外贸顺差来考察，由于贸易顺差上升导致外汇储备增加、人民币升值压力加大以及外汇占款增长。从趋势上看，月新增贸易顺差规模与CPI同比趋势吻合。因此，包括贸易顺差在内的国际收支双顺差带来的外生货币增加，是驱动中国通胀走势的外生因素。

　　月度CPI有望跃升至4%以上

　　2009年中国CPI全年翘尾因素为-1.2%，从趋势上看，表现为前低后高，从扣除翘尾因素后的新涨价因素看，09年CPI真正的低点出现在6、7月份，新涨价因素为-0.4%。由于翘尾因素在11月份消退，11月份CPI同比即将实现正增长，预计2009全年CPI同比为-0.7%。2010年CPI翘尾因素由负转正后，其在2009年对CPI同比的抑制作用，将在2010年很快转化为推动。从趋势上看，2010年CPI翘尾因素符合近似的正态分布，2010年中期将迎来CPI同比高点，全年翘尾因素为1.2%。按照4%的环比年率推算，2010全年CPI同比为3.3%。

　　我们预计本轮通胀周期中，国内央行的首次加息将出现在2010年3季度，主要原因是从3季度开始CPI同比将跃升至4%以上，且由于4%以上的CPI同比将一直持续至2010年末，4季度央行将会再次加息一次，预计两次加息幅度各为27BP。除了依据2010年国内CPI同比的走势外，我们预测明年国内央行的利率周期还依据的是2010年美国通胀和基准利率的变化。预计2010年美国失业率下行缓慢且通胀温和，美联储将在明年3季度升息25BP，并在4季度将基准利率升至0.75%的水平。

　　债市先抑后扬

　　若央行于明年3季度开始升息，则明年上半年1年期央票发行利率尚有76BP上行空间。因此，明年上半年债券收益率蕴含的上行风险依然巨大。在首次加息后，配合CPI同比在下半年冲高回落，明年下半年债券收益率将迎来阶段性的下行机会。

　　从经济周期中规则的债券资产配置策略看，在整个通胀、升息周期前半程，除了固定利率产品坚持短久期防御外，浮息债仍将是不可或缺的抵御收益率风险的利率配置品种。除浮息债之外，由于明年企业盈利持续改善和信用风险溢价继续下降，目前高企的信用利差在明年存在进一步下行的空间。建议在2010年的短久期防御中，关注浮息债和高票息信用债的结构性机会，推荐组合久期维持在3以内。(招商证券 陈宝强 )