古今中外的证券史都显示，秋冬季节的股市往往相对低迷。那么，今年A股的秋冬季节是否会令人失望？笔者认为，牛市已经进入下半场，向上可以看到接近五成的空间。

　　近期一个重要的现象是，8月份我们继续看到了存款搬家的现象。也就是说在居民户上的存款还在减少，这就显示了整个“存款搬家”已经进入第二个月份了。7月份出现了，8月份出现了。

　　从以前两次存款搬家2000年和2007年的情况来看，一旦出现了“存款搬家”，就说明整个社会大众开始关注股市了。也就是说，不仅是专业投资者在做股票了，现在老百姓也来了。如果我们将牛市分为两个阶段：低迷期、活跃期的话，(低迷期一般对应股市显著低估值的阶段，而活跃期则对应的是股市处在估值基本合理阶段，但有向泡沫化发展的趋势)；那么，近期连续两个月的存款搬家就预示着中国股市的此轮牛市开始进入第二个阶段，也就是活跃期阶段，并可能在未来(2010年4500点之上)逐渐出现泡沫。从这个意义上，我们认为，股市已经进入了牛市的下半场。

　　短期调整：

　　美元指数短期筑底影响不小

　　先来关注一下周五的大跌。当天接到几个电话大呼看不懂。依笔者看来，市场调整并非偶然，至少三个因素对市场在周五回落有影响，其中美元指数反弹是关键：其一，美元指数在经历9月初以来的持续回落后，在周五亚洲交易时间出现大幅反弹，这导致了亚洲股市的普遍走软。相对来看，A股对美元指数的反应尤为剧烈。悉数08年以来A股多个高点、低点，分别对应了美元指数的低点、高度。“不可谓A股反应不灵敏啊。”其二，概念股操作几近疯狂，存在调整要求。我们认为，对应A股概念股炒作而言，有两个重要的时间点值得投资者关注。它们分别是，发审委正式公布第一组创业板公司过会名单(对应当下)，创业板开板(对应11月初)。这两个时间段可能对应概念股炒作的阶段性高潮。所以，在今天创业板第一批公司公布，部分概念股大幅调整，也在情理之中。其三，主流板块方面，银行、地产和有色，短期运行来看，皆与美元指数有较大的负相关。所以，这个板块也出现了明显的调整。

　　牛市上半场：

　　四大特征决定回报丰厚

　　回顾牛市的上半场，我们可以看出其运行时间正好是一年。雷曼破产到现在，全球金融危机正好持续了一年的时间。在雷曼破产第三天，2008年9月18日，我们国家推出救市政策。到现在正好也是一年的时间，我们认为这是牛市的上半场。

　　为什么定义这一年为牛市上半场？这主要是根据市场估值水平、投资者构成、政策环境、流动性状况等因素综合来界定的。这过程中，存款搬家是一个较为重要的观测点。在牛市上半场有这样一些特征：1、人们不相信牛市已经来临。比如，去年9月救市政策出台时，笔者在评论中称沪综指将重返3000点。但几乎没有人会相信这一点。

　　2、估值非常低。当时1660点的A股动态市盈率水平已经在10倍左右，B股更只有到5倍左右。当时，A股的预期收益率达到10%，而长期国债的收益率水平仅为3%左右。A股估值隐含中国GDP增速不到3%。

　　3、政策环境非常好。政府号召央企、国企入市。人们担心这会让央企或国庆亏钱，实际上这是杞人忧天。因为当时A股对两大主要资产债市和房市而言，都具有很大的估值优势。现在来看，情况已经很明了。美国的情况也可以一比。人们普遍担心的美国救市资金，目前的收益率也高达18%。

　　4、流动性特别宽松。一方面是实体经济尚未复苏，难以消耗资金；另一方面，银行推出大量信贷。两个因素导致资产市场流动性特别充裕。

　　这四个特征决定了在08版牛市中，有勇气在上半场开始投资的朋友，会有非常丰厚的回报。

　　牛市下半场：

　　难度加大关注银行地产

　　相对于上半场异常丰厚的投资回报，下半场股民朋友的在操作过程中就比上半场要有一些难度了。因为：

　　1、人们开始相信牛市来了，这可能会带来市场的大幅波动。人们相信牛市来临，主要是盈利效应的驱动，当然，也有一些因素还开始“逼迫”投资者进入股市、楼市，比如通胀预期。——事实上，这是一个伪因素。

　　2、政策环境要比上半场差。尽管尚未进入收紧阶段，但频频发出的微调信号，告诉我们现在已经不是上半场了，投资要更加谨慎了。

　　3、流动性适度宽松。从M1同比增速的情况来看，我们预测M1会在2010年一季度见到30%的同比增速，然后会在2季度出现较为明显的M1增速回落，最终会在2010年年底达到17%左右的水平。

　　4、从估值角度讲，进入这个时段，尽管没有高估，但已经不能说很低估了。当然，我们一直认为，沪综指的合理均衡点位在3800点，这是根据整个市场的资金价格、相关大类资产的收益率对比、上市公司最近几年的盈利增长状况等多方面因素推出的。而如果考虑到明年上市公司还有20%的增长的话，那么明年、也就是2010年我们的目标点位是在4500点。也就是说，下半场到我们还能够从3000点左右向上看50%左右的空间。

　　所以，从目前这个位置来看，到4500点还有一段比较安全的空间，应该可以比较安心地来做股票。那么，下半场关注什么板块呢？这方面我们可以看看2000年、2007年牛市下半场的情景，如果出现类似的话，我们认为，地产、银行等主流蓝筹股依然会是主要的方向。

　　(徐辉 作者为中证投资公司首席分析师)