近来A股反复震荡，做多的逻辑和证据显得并不充足，然而，大跌之后的A股市场总会时不时地给人一些惊喜，一点诱惑，一丝希望，这种反差又会使得投资者感觉“凌乱”。

　　乱市之源：流动性

　　之所以将目前的市场称为“乱市”，那是因为如果仍把流动性当作主线，目前很难预见它的方向，因为目前M2同比增速已经远远超出今年目标，到底是缩还是不缩，这对于资本市场来说是一个大问题。

　　从统计数据来看，去年M2是47.5万亿元，假如今年维持17%的增速，那么今年内M2期末余额应该只有55.6万亿左右,而截至今年7月，该数据已经达到了57.3万亿元，同比增速已高达28.42%。17%这一目标显然难以实现。如果17%是硬约束，那么资产价格暴跌是可以预期的。然而从现实来看，即使M2不能实现年内目标，货币政策趋势性变化也应该是明确的。

　　从预期管理的角度出发，假定随后五个月的信贷增速皆维持在七月份的水平，经济活跃度不变，到年底M2的余额可能接近60万亿元水平，全年M2增速达26%左右。按此推算，货币政策的操作余地已经不大，余下数月信贷将持续处于稳定状态。草根调查的数据显示，截至8月25日，建行当月新增人民币贷款约为270亿元，中行约为700亿元，工行约为180亿元，而农行略有减少，这样四大行新增各项人民币贷款总计约1100亿元上下。这可能使得8月份全月信贷低于业内预期。

　　但从市场反映来看，多头似乎并没有放弃抵抗的意思，而这种抵抗的背后应该是资金和信心的支撑，那么，他们的钱从何而来，信心又从何而来呢？这是一个比较复杂的问题。也许估值是一个最合适不过的理由，然而目前市场的估值和估值体系是否合理、科学，值得探究。

　　乱市之惑：估值

　　汤森路透的数据显示，截至8月25日，上证综指的静态市盈率为24.3倍，动态为22.34倍，如果从历史来看，显然这一数据处于历史估值中枢的低位。然而应该注意两点：一是估值的基础，二是目前A股的市值结构。

　　如果从历史的角度来比较，首先应该看到的是，A股历史上从未出现过目前这么大的流通盘，Wind显示，目前A股的流通市值已经超过10万亿元，这一市值超过了2007年的高点(约8.77万亿元)；其次，应该看到估值的基础“资金”。按照M2/流通市值，目前仍在低位徘徊(按7月底的流通市值算是4.9，以2007年最高峰10月份计算是4.5)，如果以此计算市场极限，在不发行新股且无大小非解禁、市场气氛极度炽热(M2与M1的剪刀差消失)的情况下，上证指数可以达到3700点左右的水平。不过，新股依然在发行，大小非解禁也在持续进行中。

　　目前A股总市值已经排在全球第三位，随着流通市值的增加，市场估值体系应该由此而国际化。但从横向比较来看，目前A股并不低。目前上证指数的静态和动态市盈率都比道指高出60%左右，比恒生国企指数高出约有47%，比恒指高出27%左右。A股到底是便宜还是不便宜，也许不同的投资者有不同的评价，但由此而带来的估值混乱是显而易见的。

　　乱市之扰：房地产

　　谈到重估的基石，重点讨论一下房地产是非常有必要的。目前，房地产行业也处在多方博弈中，仍在寻找博弈均衡。不妨从以下三个博弈格局来看。

　　首先，从资产配置的博弈格局来看，股市调整近三周，房市的成交量却连续涨了三周。据国泰君安研究所统计的数据，深圳、杭州等地，在前期成交量明显下降之后，近期环比明显上升，其中深圳环比和同比数据持续3周上升，房价也稳中有升。分析人士认为，这可能是股市资金流向楼市的缘故，房地产不但对消费形成了挤出效应，对股市也一样。当然，房产也是资产，如果流动性往下走，资产价格走低也是可以预期的，而从管理层的态度来看，房价过高已被多次提及，楼价能扛多久，目前无论是在政策面，还是在市场面，都并不明朗。

　　其次，从开发商与银行的博弈来看，如果之前有不少贷款流入楼市，那么随着对银行贷款审计加强，以及对银行资本充足率提高，后续贷款可能会趋少，意味着已经上马的项目面临着资金断流威胁。这无论对实体经济，还是对于开发商本身，应该说是致命打击。但另外一方面，房地产对于实体经济的重要意义又是显而易见的。房市究竟如何调控，政策面上存在不可预见性。

　　第三，从购房者与开发商的博弈来看，目前实体经济复苏依然是非充分就业复苏，购房者的消费能力受到一定程度抑制，然而房价却不断创新高，房屋的功能似乎更多是投资而非消费，“金九银十”是否值得期待，这两者之间的均衡最终如何形成，扑朔迷离。(记者 贺辉红)