三年期央票是一种收紧货币流动性的手段，对市场流动性冻结有着类似提高法定存款准备金率的效果，但比调整法定存款准备金率更具灵活性，是货币政策调控工具的较好补充。

　　根据过去的经验判断，央行在每次加息前都会发行定向三年期央票，当前在通货膨胀预期下重启发行三年期央票，可能会强化市场的加息预期。

　　控制货币投放数量成为通过公开市场进行货币政策操作的必然，而A股市场行情也可能因此受到流动性的制约。

　　4月22日，央行在银行间市场发行900亿元三年期央票，这是间隔22个月后重启发行三年期央票的第二次，在数量上则是4月8日重启发行150亿元的6倍。同时，央行发行3月期央票230亿元，比上期减少近60%，此举凸显银行资金配置压力。

　　维持流动性适度均衡

　　由于贷款投放受到限制，从期限上看，三年期央票是替代信贷的最好品种。作为一种货币市场操作工具，央票是央行为调节商业银行超额准备金而向商业银行发行的短期债务凭证，而三年期央票是一种收紧货币流动性的手段，对市场流动性冻结有着类似提高法定存款准备金率的效果，但比调整法定存款准备金率更具灵活性。所以，三年期央票是货币政策调控工具的较好补充。一方面，三年期央票能更长时间地锁定流动性，还可以避免存款准备金率过于频繁调整，不至于释放过于严厉的收紧信号。另一方面，发行三年期央票有利于调整信贷中长期比例偏高的结构，这一效果则是单纯的法定存款准备金率上调所无法实现的。与此同时，这一举措也意味着整个央票和债券货币市场供给和需求结构将出现较大变化，保持利率体系稳定成为大概率事件。

　　今年是三年央票到期续发期的窗口期。据wind统计，年内三年央票到期量为13995万亿元，上半年三年央票到期量为7480亿元；二季度一至十年期债券到期量达到5787.8亿元，其中一至三年期债券到期量为3808.15亿元；还有短期债券品种到期量，累计二季度公开市场到期资金量将达到1.82万亿元。与此同时，在人民币升值预期越来越强的背景下，三年期央票重启发行可能是人民币升值的前奏，一旦人民币重启渐进式升值进程，势必使得投机资本流入速度加快。而三年期央票重启发行，有利于提前对冲过剩流动性，所以，选择此时重启发行三年期央票时机较好。我认为，今后三年期央票发行量和发行密度还将逐步加大，从而使流动性维持适度均衡。

　　加息预期可能增加

　　央行前两次发行三年期央票分别在2004年底至2005年上半年、2007年至2008年上半年，这两段时间正好也是人民币升值预期较强的时候。而那时也是国外“热钱”蠢蠢欲动，准备大量涌入国内市场“套利”时候。

　　具体来看，第一个阶段是2004年12月到2005年7月。期间发行3850亿元，同时期一年期央票发行4810亿元。当时三年期央票和一年期央票一样，都是回笼流动性工具。因为2004年开始，人民币升值压力增强，导致流动性异常宽裕，当时三年期央票作用不如一年期央票大。

　　第二个阶段是2007年1月到2008年6月。当时三年期央票发行背景是经济过热，通货膨胀高企，导致央行回笼流动性压力很大。直至2008年6月经济下滑趋势明显后，央行实行适度宽松货币政策，三年期央票才停发。期间公开发行三年期央票18000亿元，定向发行5500亿元，而同期一年期央票发行24000亿元。这一阶段三年期央票已经是主要回笼流动性的工具。

　　此次三年期央票重启和放量发行，表明在适度宽松货币政策基调下，央行仍倾向于以温和的市场化手段回笼资金，同时也表明央行对经济复苏信心增强，更关注管理通胀预期。由于年内三年期央票到期量有13995亿元，其平均票面利率为3.47%，而过去三年期央票发行利率最低也有2.97%，明显高于4月8日重启发行三年期央票2.75%的利率水平，使得三年期央票利率上行区间充满想象空间，对投资冲动和资产泡沫都有一定的抑制作用。通过重启发行三年期央票来分流一年期央票回笼压力，避免一年期央票利率因发行量增加上升太多，从而达到稳定短期利率和实现回笼资金的双重效果。因为市场上一些投机资本，套利时主要盯住一年期利率，对三年期利率关注度不高。在目前加息时机尚不成熟、特殊汇率政策尚未退出的情况下，以发行三年期央票方式替代调整准备金率，可以减少这一“巨斧”型工具对货币市场的冲击。根据过去的经验判断，央行在每次加息前都会发行定向三年期央票，如2007年三年期央票发行后一个半月，央行就宣布加息。当前在通货膨胀预期下重启发行三年期央票，可能会强化市场的加息预期。

　　市场或受流动性制约

　　央行加强市场公开操作方向和力度对股票市场的影响举足轻重。2007年10月16日，沪深两市分别创出6124点和19600点历史新高，而据wind统计，2007年11月，央行公开市场操作货币净投放量从前两个月的1000多亿元萎缩至165亿元，12月份又出现净回笼，当月央行到期票据及正回购到期合计为5115.5亿元，但回收量达到6470亿元，净回笼资金1354.5亿元。2008年1月，央行向市场投放大量货币以满足春节市场资金需求，然而在2月，央行净回笼资金5410亿元，3月净回笼资金达到7130亿元。这是央行月净回笼资金的历史天量，而这两个月沪市综指下跌接近20%，股市在资金缺乏的情况下步入加速下跌通道；2008年10月27日，央行发布2008年第5号公开市场业务公告，决定隔周发行一年期央行票据，那是央行前几个月一年期央票“量率”齐跌后，央行又开始向市场投放货币资金的信号。央行公开市场货币投放量发生方向性转变，使10月28日成为这一轮沪深两市下跌的最低点，11月，央行在公开市场上净投放1355亿元，终结了连续几个月的净回笼，而股票市场也就重回升途。

　　央行在公开市场上，从去年10月开始一直回笼货币资金，但表现较为温和，如去年12月资金回笼量为490亿元，今年1月资金回笼量为650亿元，但3月份回笼资金量突然增至6020亿元，4月份央票和正回购到期量合计为7010亿元。而且，今年春节后连续八周净回笼，通过公开市场从银行体系冻结资金量累计达到9200亿元，如果以当前存款总额匡算，则接近于上调1.5个百分点的准备金率所冻结的资金量。若再考虑央行两次上调准备金率，今年央行在货币市场上冻结资金量将在1.7万亿元左右，已经冲销了一季度外汇占款和春节前向市场所释放的资金量。还有，自2009年7月至2010年3月，已经累计减少票据融资1.87万亿元，使积累的存量票据(票据资金池)基本“干枯”。加之4月8日重启发行三年期央票，22日又放量发行三年期央票，由此看来，控制货币投放数量成为通过公开市场进行货币政策操作的必然，而A股市场行情也可能因此受到流动性的制约。　(国元证券研究中心副总经理 刘勘)