不久前出炉的外汇储备数据显示，截至2009年末，中国国家外汇储备余额为23992亿美元，同比增长23.28%。2009年全年国家外汇储备共增加4531亿美元，其中第四季度新增1266亿美元，前三季的增量分别为77亿美元、1779亿美元和1510亿美元。

　　分析人士认为，由于2009年外汇储备新增额度远高于当期外贸顺差和外商直接投资之和，因此外汇储备中不可解释的短期资本流入超过1600亿美元。即便刨除美元对其他揽子货币贬值因素和外汇储备投资收益，中国2009年新增外汇储备中无法解释的短期资本流入也将在千亿美元左右。

　　但是与社会公众的担忧相比，经济学家们的看法显然更为谨慎。瑞银证券亚太区首席经济学家安德森就在最近的分析报告中认为，投资者对于热钱流入的担忧显得过于敏感。

　　“热钱”流入规模比预想中小

　　安德森在研究报告中表示，其最近在与客户的讨论中，注意到投资者热衷于这样一种假定，即中国受到快速流入的外部“热钱”的威胁———而这种流入不但会使得货币供应量以及货币政策难以拿捏；而且会促成人民币的潜在大幅升值(图3、4)。

　　2009年的外汇储备数据变动在一定程度上支持这些投资者的看法。中国2009年外汇储备增加了4530亿美元———而这是在出口大幅下跌、外部环境动荡之下取得的。如此大的增幅背后，市场对于资本流入成为外储增长主要推动力的担忧不可能不升温。

　　安德森认为，如果仔细分析外汇储备增量的细项，市场对于“热钱”的担心却显得过虑。

　　他援引瑞银证券中国首席经济学家汪涛的分析认为，与普遍的印象相反，2009年绝大部分的外汇储备增量来自于经常账户盈余和外商直接投资，而非“热钱”流入。汪涛认为，估计2009年全年外贸顺差和中国庞大储备资产的利息收入占到了全部外汇储备增量的75%，而其他资本流入(剔除外商直接投资和由于汇率波动而造成的储备资产估值变动)在全部外汇储备增量中的比重不到10%。

　　“尽管从2008年的3000亿美元降至2009年的2000亿美元(海关统计口径)，中国的外贸顺差仍相对较为韧性，有两个重要原因：第一，中国的外贸中大约有一半是加工贸易，其在中国创造的增加值很小。当这类出口下滑时，对加工贸易所需原料部件的进口也会下滑，从而对净出口带来的最终影响较小；第二，由于全球大宗商品价格下跌，中国的贸易条件获得了巨大改善，从而限制了外贸顺差的跌幅。”汪涛在最近的分析报告中表示。

　　预期改变或致热钱流出

　　而在另一方面，随着全球金融市场预期的改变，资本流动的方向也开始呈现不确定性。

　　长期追踪2150亿美元离岸亚洲基金的机构EPFR G lobal上周五表示，截至上周，尽管全球新兴市场股票基金共吸引资金7.48亿美元，但亚洲除日本外股票基金仅占其中的2900万美元。“根本原因是投资者忧虑中国将推出更多措施抑制资产价格泡沫风险，中国相关的基金出现资金流出，这已经是投资者连续第18周将资金抽离专注于中国股票的基金。”EPFRG lobal称。

　　根据EPFR G lobal数据，美国和欧洲股票基金资金仍在流出，而日本却替代中国成为资金“新宠”，股票基金已于过去七周内持续净流入。

　　一家股份制银行零售部高级分析师认为，从目前市场的走势或许可以看出“热钱”动向的冰山一角。

　　“2009年四季度，市场顽强抵抗，始终未能深跌的第一功臣，就是热钱。新年伊始，我们发现美元走强之势再起，港币兑美元汇率在地板上趴了快一年之后，开始返身向上。热钱流出的迹象已经显现出来，值得高度关注。”该分析师认为。

　　尽管短期波动引发担忧，但汪涛认为从长期看，除非未来发生重大变故，2010年中国外汇资产至少还会再增长4000亿美元。

　　“这一预计是基于：我们预测人民币将在2010年下半年开始逐步升值、外贸顺差略微缩小、外商直接投资增加并且其他资本持续流入，以及对资本流动的控制不会大幅收紧。”汪涛表示。

　　但她也强调，尽管预计出口将会有两位数增长，但进口金额的增速将会由于进口价格复苏更为强劲而超过出口。因此，虽然今年净出口将对G D P实际增长率有正的拉动作用，但外贸顺差将会比2009年有所减少。

　　而这意味着，资本流入仍将进一步稳步增长。中国更好的增长前景、人民币升值预期重新抬头，以及境外较低的利率水平，这些因素已经并将继续导致更多的外商直接投资和其他资本流入。

　　货币政策面临的挑战

　　而这一持续的外汇流入态势，无疑将对货币政策带来挑战。

　　汪涛认为，如何对冲大规模的外汇流入以维持适度的货币供给环境，以及如何在一个更加不确定的全球金融市场中合理配置日益增长的外汇资产，将成为2010年中国货币政策面对外储流入的两大主要挑战。

　　“当外汇流入时(通过外贸顺差或资本流入)，中国政府必须用人民币买入外汇以避免人民币升值，这一过程会增加基础货币供给。要避免货币供给过于宽松，央行就必须通过发行央票或提高银行存款准备金率等来对冲外汇购买。我们认为最近这次50个基点的存款准备金率上调主要就是为了回收外汇流入所创造的流动性。”汪涛称。

　　汪涛称，如果外汇如所预期的那样持续大规模流入，人民银行就需要发行更多的央票并且(或者)再次提高存款准备金率。但是面临的问题在于，上调存款准备金率通常被认为是货币政策全面收紧的工具，因此央行可能不能及时和尽其所需使用存款准备金率。理论上讲，中国可以继续无限地进行对冲地外汇市场的干预——— 在保持人民币名义价值稳定的同时积累外汇储备，并通过提高存款准备金率来防止银行过度放贷。而且这种操作是有成本的，包括给央行和银行体系带来的金融成本、相对贸易伙伴国失去的政治资本，以及更重要的，由于资本价格低廉和相对价格扭曲而可能造成的资源错配。

　　综合各种因素，汪涛预计未来一年中政府在面对资本流入可能动用的政策顺序是：(1)通过发行央票和上调存款准备金率来加大对冲力度；(2)在2010年下半年重新开始让人民币逐步升值；(3)继续鼓励境外直接投资，尤其是对资源和能源领域的投资，并且逐步放宽境外证券投资；(4)由于流动性仍然充裕并且担心加息会吸引更多的资本流入，政府将更多地依赖于直接信贷控制：(5)逐步调整国内要素成本，从而使实际汇率相较于名义汇率更快地升值。(张晓华）