10月份宏观经济数据11日全部公布，宏观经济复苏的步伐虽然按部就班，但是整体向好的趋势却不容置疑。在经济复苏趋势既定的情况下，调控政策的具体选项或将渐渐面临更加复杂的现实考验。

　　细观所有与经济增长相关数据，无论是消费、投资，还是工业增加值基本都与市场预期相差无几，这也充分表明经济复苏的稳定状况。从二季度开始，月度投资数据基本围绕30%左右的增幅中线震荡，而消费数据增幅则基本维持在15%到16%，只有代表工业生产热度的工业增加值数据逐月大幅攀升。然而，生产的旺盛与市场对于未来销售的担忧一直相伴，这同样也已经成为近几个月来的固有现象，而最终的结果也并无意外之处。

　　10月份数据真正的看点在于新增信贷规模。最终公布的2530亿元的信贷资金，较上月出现大幅度萎缩，远低于市场之前预测4000亿元左右的投放规模。自本轮刺激经济增长政策实施以来，月度信贷规模数据一直是市场观察央行货币政策执行的重要指标。而从7、8月份开始，市场对于该数据的预测就开始屡屡失灵。比如，9月份数据市场曾一度大幅错误低估，而10月份则是业界错误高估。笔者认为，这一“测不准”状况恰恰表明货币政策当局正在力求寻找平衡。

　　自去年11月份调控政策基调定位为“积极”之后，今年上半年货币和信贷投放的总体力度堪称“过度宽松”。因此，一方面货币政策当局需要修正政策力度到“适度宽松”的本位；但另一方面，经济复苏态势极为稳健导致政策只能选择逐步收紧。因此，具体执行操作的把握难度较大，进而导致央行货币及信贷供给波动幅度加大，这正是市场预测频繁落空的根本原因所在。

　　更为重要的是，如果把观察的视线放得更加长远一点，我们会发现同样的两难问题在今后将会更加突出而不是逐步减弱。全球经济体基本都已经确认走出了危机的最低谷，问题仅是复苏乃至最终繁荣的路径各不相同。在这一前提下，各个经济体之间刺激政策退出的先后次序必然会引发彼此汇率的波动。当前，中国整体经济复苏的态势和速度要领先于其他经济体，因而从理论上讲可能出现两种情况，一是较之于其他货币，人民币的升值速度加快，其二则是中国应率先采取退出政策。由此而言，在目前全球所有大型经济体中，中国是首先被审视的对象，政策选项的“皮球”就在调控当局脚下。

　　这一格局将导致政策面临两难的境地。对于中国调控部门而言，严格意义上的经济复苏并没有得到真正确认，比如消费等内生增长需求还没有得到实质性恢复、出口增长乏力问题依旧。所以，中国并不愿意成为率先实施退出政策的“领袖经济体”，但这一政策选项反而加剧了市场热钱博弈人民币升值的预期。因为热钱等投机资金的传统思维认为，越是被人为压制的市场趋势，越容易出现爆发性行情。近期有数据表明，滞留香港的海外热钱规模日趋庞大，这表明越来越多的热钱正试图透过“香港———内地”的渠道辗转进入。

　　这只是政策两难的第一步。依照2007年经济繁荣时期的历史经验，热钱进入中国内地后会推升境内通货膨胀的市场压力，而为了应对现实或者预期中的通货膨胀问题，央行必须要采取加息等紧缩性政策措施。但是加息又会提高本币与外部的利差，继而进一步吸引热钱的流入。最终的结果就是抑制通货膨胀的措施，反而成为刺激通胀的诱因，是为严峻的调控两难问题。

　　尽管当下的经济运行尚处于谷底之时，但是从10月份物价指数看，该月度应将成为金融危机爆发以来最后一个负增长的月份。从下个月开始，人们就可能看到月度CPI价格指数的同比由负转正，这就意味着通胀的声音与热钱的涌动将逐步变为现实。货币政策未雨绸缪正当其时，当下需要思考和解决的问题包括以下三个：其一，如何避免货币政策退出引发通胀预期的加剧；其二，货币政策、特别是汇率政策如何避免热钱集中涌入；其三，一旦资源输入型通货膨胀与热钱涌入一并发生，调控政策是否具备同时应对的能力。依照惯例，经济走出低谷最多不过半年时间，这也正是留给货币调控部门去缜密准备的时间，市场各方参与者不妨一起拭目以待。

　　(马红漫 上海财经媒体人)