尽管中央多次重申延续积极财政政策和适度宽松货币政策，但快速上涨的资产价格使得市场担忧通货膨胀有可能卷土重来，宏观政策发生重大转向。对此，中金公司首席经济学家哈继铭表示，下半年虽然投资比重将会下滑，但消费和出口将会为GDP作出更多的贡献，预计全年GDP将增长8.2%。他建议在通胀苗头出现之时必须调整政策，由于下半年经济增速有望达到9.3%，11月CPI有可能由负转正，预计年底宏观政策将发生微妙变化。

　　中国证券报：7月宏观经济数据出炉，新增信贷3559亿元，创下新低，未来经济局势将如何演绎？促进经济增长的结构会发生什么变化？

　　哈继铭：回顾上半年的经济局势，在刺激政策的带动下经济强劲反弹，GDP增长速度达到7.1%。但从增长动力分配来看，我们认为这是一个依靠投资“单引擎”拉动的市场，上半年增速高达33.6%的固定资产投资是经济增长主要引擎。最新公布的7月份宏观数据中投资和工业生产低于预期，显示经济上行趋势不变，通缩仍在加剧，因此政府当前的重点在于巩固既有经济成果，而非急于改变政策方向。

　　展望下半年和明年上半年中国经济发展趋势，我们预测今年“保八”目标的完成没有悬念，下半年经济增速可能达到9.3%，全年有望达到8.2%。明年的增速会高于今年，达到8.6%。

　　拉动经济增长的三驾马车对经济贡献将更加平衡，投资比重将会下滑，消费和出口将会为GDP作出更多的贡献。2009年上半年，政府投资拉动经济增长了3个百分点，预计下半年这一数字将减少为2.1个百分点，明年将仅有0.3个百分点的贡献；非政府投资方面对GDP的贡献预期变动不大，在3.2-3.3个百分点之间；消费的贡献会增加，今年上半年拉动增长3.8个百分点，明年的贡献将达到4.3个百分点；净出口今年上半年下拉GDP2.9个百分点，预计明年会贡献0.7个百分点。

　　由于政府投资大幅放缓，整体投资增速回落，上半年主要依靠政府投资的局面能否持续值得考虑，下半年则要看房地产投资拉动，这个过程中投资结构会更加平衡。

　　眼下房地产销售面积大于建设面积，这会支撑并推动房价，并导致开发企业热衷拿地，新开工项目会进一步增多，这为未来投资速度加快奠定基础。也意味着私人部门投资将会好转。预计房地产销售的强劲复苏将推动明年房地产开发投资增长25%，而出口增长恢复至8%带来的乘数效应将拉动制造和采矿业投资8个百分点，两者合计将带动私人投资9.8个百分点。

　　出口方面，我们估算外部消费有望从今年下滑2.3%的水平在明年转为增长1%，这将推动中国实际出口上升20个百分点，从今年的-12%升至明年的8%。并导致净出口对GDP的贡献由今年的-1.6个百分点上升至明年的0.7个百分点，出口相关板块有望受益。而房地产市场也将拉动装修材料、家电等行业的消费，未来消费行业也会继续平稳上升。

　　中国证券报：很多人认为是通胀预期推动了股市和楼市的节节上升，您认为我国什么时候有通胀之忧？主要有哪些主导因素？

　　哈继铭：现在资产价格泡沫的风险正在上升，通胀预期抬升。中国面临的通胀压力来自两个方面，一是货币宽松，二是热钱重新流入。与上一轮资产价格泡沫主要源于外因不同，这一次内因的关联性可能更大，眼下中国货币条件处于历史最宽松水平，M2与名义GDP之间的差接近25个百分点，创下历史记录，但实际上市场上并不需要那么多钱。

　　宽松的货币供给抬高了通胀预期，中国过去的通胀周期都呈现出典型的“股价涨、楼价涨、物价涨”三部曲特征：资产价格上扬往往出现在通胀预期提升，但实际物价上涨尚未出现之际。通常资产类别中最灵活易变的价格———股价首先上扬，随后通胀预期促使购房需求提前预支，推高楼价。未来财富效应和买房后关联支出将推动消费，导致物价上涨，那时，货币当局将开始收紧流动性。政策收紧的初期，新兴市场资产价格往往仍有一波“最后的疯狂”，因为加息等措施可能短期内加大国内外利差，货币升值预期吸引更多资金流入。

　　外部因素来看，目前美、日等发达国家大幅降息，达到或接近零利率，加上美国印钞买债的数量型放松措施都使得美元面临贬值压力，美国M2同GDP增速之差超过10%，这些因素带动全球“放松”，为投资者提供了充裕的流动性子弹，流动性“水位向上”。但中印等新兴市场经济增速降幅显著低于发达国家，双方的经济增速差距扩大，流动性开始向新兴国家倾斜：我们统计了流入我国难以解释的资金数量，去年四季度这部分资金为负的200多亿元，今年这部分资金增长超过1000亿元。这意味着近期大量国际短期资金倾斜进入中国，这些表现与90年代初期非常相似，只是现在美国利率更低，货币增速更快，全球经济失衡比那时候更严重。新兴市场资产价格已有重现90年代泡沫的端倪，比如今年以来金砖四国包括印尼的股市上涨幅度在全球都是居前的。

　　正是上面的因素，加上在经济潜在增速结构性放慢的局面下，今年的经济刺激力度较大，使产出缺口几乎为零，这些因素未来将推高物价。虽然制造业产能过剩的压力悬而未决，但我们的食品在CPI中的占比更大，国内猪价目前已跌至成本线以下，猪价上涨可能卷土重来，部分地区水价、电价等公共服务价格也在上涨。均衡后，今年的CPI整体水平在-0.5%,预计明年是3.5%-5%，中国的通胀会早于美国出现。

　　中国证券报：通胀可能会卷土重来，您认为政策上应如何应对？

　　哈继铭：我们观察发现，2009年美国仍处于通缩之中，预计2010年温和通胀0.5%-1.3%，直至2011年才显著上升至1.1%-3.1%。从历史上看，美国几乎从未做到在货币大幅扩张或是大幅降息之后及时退出而避免通胀，也从未在债务大幅上扬或美元显著贬值后避免通胀，因此寄希望于美国政策及时关紧流动性的“水龙头”来避免通胀如水中捞月。

　　这时候中国该怎么办？新兴市场自己的调整受到太多约束，没法随心所欲的调整，在热钱流入之际并不敢加息，货币政策受到有效汇率的牵制。此外还出现了一个新的牵制，很多新兴国家都使用了财政刺激手段搞基础建设，这都是中长期投资，很难叫停。骑虎难下，最安全的地方是老虎背，别下来。

　　只要今年“保八”的任务完成，明年必然会防止通胀。但是什么时候把握？我认为在中国通胀苗头起来的时候必须调整政策。由于翘尾因素影响，7月份CPI仍然为负，但未来数月翘尾因素负效应会逐步减弱。我们预计，今年11月份CPI将发生质变，由负转正，加上四季度GDP有可能从8%转到9%，这些因素都需要关注。年底经济工作会议将要召开，预期这时候政策会发生一些微妙的变化，并可能会引起市场的反应。(蔡宗琦)