“当一个市场仅主要依据未来价格上涨预期进行交易，而不是依据未来的收益预期或实际需求进行交易时，该市场就开始积聚泡沫。当这些泡沫还仅仅只是啤酒花时，还是可口的，但一旦成为肥皂泡时，就只能亮丽一时了”。对于资产价格泡沫，国务院发展研究中心金融研究所综合研究室主任陈道富有着非常形象的比喻。

　　而近期以来，货币信贷的高速投放是否导致了资产价格的节节走高，也着实成为了市场争论的焦点问题。货币信贷未来该如何走，如何才能不助长资产价格泡沫产生？本报特邀国泰君安证券首席经济学家李迅雷，国务院发展研究中心金融研究所综合研究室主任陈道富，兴业银行资深经济学家鲁政委，苏格兰皇家银行首席中国经济学家贝哲民就相关问题进行深入讨论。

　　⊙本报记者 苗燕 李丹丹

　　“信贷资金入市”仅为臆想？

　　上海证券报：上半年，新增信贷高达7.37万亿，而同时，市场也有观点认为充裕的货币信贷推高了资产价格。不少人指出，今年以来股市和楼市的上涨与充裕的流动性有直接关系；更有人指出，确实有大量贷款流入了楼市和股市。各位如何看待这个问题？

　　李迅雷：充裕的流动性压低了市场利率，其结果必然是股票以及房地产等资产价格的上涨。据我们测算2009年1至6月份上证指数的涨幅基本与当月新增贷款量成正比，这充分说明了充裕的资金是上半年资产价格上涨的一个主要推动力量。至于贷款资金流入股市楼市的问题，肯定是存在的，但没法具体测算，但资本总是逐利的，在目前的低利率和产能过剩的环境下，大量贷款通过各种方式直接或间接地流入到房地产和股票市场是难以避免的。

　　陈道富：不论是股市楼市，还是实体经济，流动性是市场活跃的必要条件。当然，市场的流动性既可以是央行的货币投放，也可以是市场中货币创造和资金使用效率提高的结果。今年上半年的情况主要是后者。

　　从根源上看，市场上所有的资金均来自银行资产的扩张。从具体的资金流向看，上半年有8000多亿元的贷款与房地产直接相关，1-5月份的股市客户保证金增加了3000多亿元。股市和楼市的资金占用增多，但更重要的是这两个市场的资金流通速度加快了，股市日成交额达到2000亿元，楼市的销售额也大幅上升。

　　贝哲民：确实，自年初以来的半年来，信贷规模的增长相当于前两年增长之和。信贷的快速增长推高了资产价格，我估计有近50%的新增贷款被用于购买股票、房地产和大宗商品。据RBS的境内实物商品交易员观察，有些公司利用信贷政策放宽之际买入大宗商品进行短期投机，而非投资于实体经济。

　　鲁政委：首先，对于楼市，无论是对开发商贷款，还是对居民抵押贷款；无论是对首套房贷款，还是对二套及其以上数量的房屋贷款，除银监会既定的一些规则外，都没有不能放贷的禁止性规定。因此，信贷资金进入楼市，是完全正常的。事实上，对房地产业的贷款，一直是各国银行业务中相当重要的一部分。目前我国银行业对房地产业(包括开发贷款和居民住房抵押贷款)的直接贷款比例大约在18-20%左右。照此比例推算，上半年7.37万亿信贷中，可能大约有1.3-1.5万亿投入到了房地产市场，抵押贷款则大约占1/3，其余大致为开发贷款。

　　我个人并未看到或感受到信贷资金直接进入了股市。但是，信贷资金的确可以在三个方面起到短期内推高股市的作用：第一个方面，信贷的快速增长，令作为流动性度量指标的M2持续高位运行，使人们产生了“流动性宽松”的预期；第二个方面，根据我国经济增长的经验，高信贷后紧随的便是经济回升，这样，高信贷令市场看到了经济企稳回升的希望，而经济回升是股市最为重要的基本面因素，股市常常领先基本面变化作出反应；第三个方面，信贷的快速增长，令市场通胀预期加强，货币保值成为股市炒作的一个噱头，由此推高了股市。

　　我认为，所谓信贷资金入市，更多只是一种“信贷井喷与股市上涨”同时出现时诱发的一种臆想。考虑到第一季度末沪深总市值仅有16万亿(6月份沪深总市值已达26万亿)，而我国居民储蓄(还不包括私营企业主以企业存款形式存在的实际储蓄)则高达25万亿，静态客户保证金(主要为居民户)超过1万亿，这还不包括机构投资者，根本无须借助信贷资金的直接介入，便足以撬动整个股市。

　　货币政策目标应否包括调控资产价格？

　　上海证券报：货币政策的目的之一是维护物价稳定。在实际操作中，您认为货币政策是否既要关注消费物价，也需要关注资产价格？资产价格膨胀对于金融调控有哪些影响？

　　鲁政委：资产价格是否应该作为货币政策调控的目标，经济政策理论上一直存在着激烈的争论。但是，本次金融危机中，金融资产价格剧烈波动所造成的巨大破坏性影响，已使得越来越多的理论和政策研究者倾向于“货币政策至少应当关注资产价格”。事实上，在2007年以来，我国货币政策已有在特定形势下专门对房地产业的调控措施出台，比如，二套房贷款政策，首套房贷7折利率政策等等。当然，暂时各国央行都还缺乏能够将其立即运用于操作层面的计量指标和这些指标的适度参照水平数据，指望系统性将各类资产价格作为调控目标，当前还缺乏现实基础。

　　陈道富：我想货币政策的目标是维持币值的稳定，而不仅仅只是物价稳定。在未来收益率没有发生显著变化的情况下，资产价格大幅上升，即使物价保持稳定，也不能认为币值是稳定的。日本在80年代末90年代初就曾发生资产价格快速上扬，但物价保持稳定的情况。美国这次危机前，物价也保持相对稳定，但资产市场的价格却不断走高。因此，货币政策不能仅仅盯住消费物价，还需要适当关注资产价格。

　　资产价格的膨胀，既给金融调控带来复杂性，也带来了一些调控空间和时间。货币发行超过实体经济的需要，可能会被资产市场的膨胀所吸收，从而减少对实体经济的直接冲击；处理不好，反而可能延缓了货币政策应有的调整，使矛盾不断累积。

　　资产市场一旦成为流动性的蓄水池，可能随时冲击实体经济。资产市场的波动与通胀往往并不同步，甚至出现背离。当前的宏观调控工具，对资产市场的影响能力有限，时滞较长，更容易矫枉过正。

　　李迅雷：货币政策是否应该关注并干预资产价格是目前货币政策理论和实践中的一个充满争论的问题。

　　在当前全球实体经济仍然低迷并充满不确定的情况下，资产价格上涨明显具有泡沫成分，当然适当的泡沫是有利于实体经济复苏的，但货币政策应关注资产价格，防止泡沫过分的成长。此外，资产价格现在也是货币政策传导的一个渠道，而在我国货币政策实际上是多目标的，既要关注物价，又要促进经济增长，还要提高就业水平以及维持国际收支的平衡，这实际上加大了货币政策操作的难度，多目标也会削弱货币政策的效果，这使得货币当局只能在成本和收益之间小心权衡，顺势而为。

　　贝哲民：我认为货币政策应兼顾消费价格和资产价格，货币政策调控的目标之一就是保持物价稳定。首先消费和资产价格会对普通居民的购买能力产生重要影响，居民消费增加不仅居民收入升高的影响，也受股票与房地产价格波动的制约。其次,如果资产和消费价格快速上涨,通胀预期也会随之迅速加剧，货币政策调控的难度也会增加。

　　上海证券报：对于在今后的货币政策调节中，如何把资产价格因素更好地考虑进去，您有何建议？

　　李迅雷：如何把资产价格纳入货币政策调节目标实际上还处于学术研究和讨论阶段，很少有国家把资产价格明确纳入货币政策目标中。一些货币经济学家曾尝试将资产价格以某种加权方式包括在货币政策稳定物价的最终目标中，但资产价格的变化是基于基本面还是泡沫难以分辨。同时，货币政策传导机制存在滞后性，从而使得制定恰当的政策变得尤为复杂，因此，这种做法没有获得普遍的认可。

　　我们认为，资产价格肯定是我国货币当局制定政策的一个重要参考变量，但货币当局对资产价格的关注应主要考虑资产价格变化对货币政策的传导作用，以及资产价格变化对实体经济未来发展的兆示作用，不宜直接干预资产价格的涨跌。否则会引起投资者的道德风险，反而会加剧资产价格的波动。实际上，我们在这轮经济刺激计划的初始目标就是“保增长和调结构”，如今，增长的实现没有与税收和就业挂钩，说明我们的经济结构的问题比以前更严峻了，这是货币政策无能为力的地方，下半年乃至今后，应该着重开展以调结构为目的的经济体制改革。

　　鲁政委：我认为首先应当考虑的是设计出能够用于货币政策观测的恰当指标。其次，通过这些指标，对历史数据进行回溯，寻找其中的规律和基线参数。第三，建议根据我国国情，应先从价格波动对经济冲击较大的资产着手，尝试纳入调控视野，从这个角度看，房地产业应当首先被纳入考虑，这要求细化、合理化当前房地产的多角度统计指标。

　　陈道富：资产价格在货币调控中只能作为关注指标，而不能作为调控指标。需要认真分析资产价格上涨和下跌的原因，结合实体经济的状况，综合考虑货币政策。

　　贝哲民：我认为影响资产价格最为有效的方法是监管部门加强监管力度，比如说，对购买第三套房增加税负，或者提高房贷首付比例等，可以有效地抑制资金流入房市。而目前利率政策并不能抑制资产价格的上涨。

　　资产价格膨胀尚未失控

　　上海证券报：从国际上看，欧美采取了量化宽松的货币政策，容易引致通胀和资产价格上行。您认为这种情况目前是否已经可以确认？如果确认，您觉得各国货币当局应该如何加强政策协调作用，以避免资产价格上涨在全球市场间的传导？

　　陈道富：日本和欧美量化宽松的货币政策，已引起市场的通胀预期有所上升，但并不严重。这些国家的资产价格有所上涨，与经济复苏预期有很大关系，目前还没有明显的泡沫成分。但这些资金却对新兴市场国家、大宗商品等资产价格造成上涨压力。这需要世界主要发达国家与主要新兴市场国家共同加强政策的协调，而不能仅仅只是发达国家之间的政策协调。应积极讨论量化宽松的货币政策退出问题。

　　李迅雷：我们认为全球股票市场从3月份以来的上涨很难认定为是由量化宽松的货币政策直接推动的，但可以确认的是二者之间是有关系的。量化宽松的货币政策稳定了金融系统，阻止了实体经济的下滑，实体经济的变化必然要反映在资产价格上。但是近来通胀预期的上升以及石油等资源品价格的快速反弹应与量化宽松的政策有关。我们认为全球经济的这一轮调整的深度实际上与2007年通货膨胀高涨时期全球各国央行一起紧缩货币有一定的关系，因此各国货币当局确实应加强交流和协作以避免政策反应过度。前段时间，大家都在讨论超主权货币，实际上这也是对政策协作的一种探索，最终的协作之道可能还需要主要国家达成一个共同的国际货币体系框架来实现。

　　鲁政委：一方面，量化宽松政策目的就是避免经济陷入通缩恶性循环，其遏制通缩预期的途径首先便是借助于资产或大宗商品价格的回升，因此，资产和大宗商品价格一定幅度的回升是政策希望达到的目的；另一方面，如果这种回升幅度超出适度范围，特别是出现又一轮投机风潮，那么，这就构成了政策的副作用。我个人认为，从目前来看，资产价格和大宗商品价格的回升，总体尚处于政策预期的正常区间，并没有出现失控苗头。

　　在趋势上，未来出现一轮通胀风险很高。我并不否认此前的量化宽松政策对于拯救经济的必要性，而是首先美联储从来没有成功地前瞻性收紧流动性的先例，这妨碍我们对其未来能够成功的信心；其次，太多的央行进行了量性宽松操作，无法保证所有央行都能够同步快速行动；第三，资产价格暴跌生发的天量负债，由于无法通过破产方式来消除，只能借助资产价格和通胀来进行消解，即使央行具有前瞻性，在未来收紧流动性过程中也势必会遇到各方面的压力。

　　贝哲民：由于收入增长持续缓慢，产能过剩问题依旧严重，同时商业房贷存在新增不良资产的风险，我认为今年下半年全球经济前景仍不乐观。因此，量化宽松的货币政策会导致全球通胀这个问题应该是被夸大了。不过，目前美联储决定考虑退出量化宽松政策是很重要的一步，因为这可以缓解市场对通胀的担忧。

　　货币政策将回归真正“适度”宽松

　　上海证券报：下半年适度宽松货币政策的基调已定，重点在于根据国内外经济形势变化，适时适度进行微调。您如何看待这个微调？您认为微调更倾向于以哪一种或哪几种工具来实现？下半年货币投放是否会适当收紧？

　　李迅雷：我们认为在适度宽松的货币政策取向下，央行的确具有一定的灵活性，如上半年实际上执行的就是超越适度宽松的政策。在目前实体经济逐渐好转的背景下，过度宽松的货币政策已无必要，关键是要确保经济平稳恢复，因此，政策将向真正的适度宽松回归。

　　“适度”实际上取决于央行对实体经济以及物价走势的判断，即货币环境不会恶化企业的投资经营环境、不会约束经济的平稳复苏。我们认为在这个政策取向下，央行的政策执行应该具有较大的弹性。至于微调的工具，我们认为主要是公开市场操作工具以及窗口指导，但如果下半年全球经济复苏速度好于预期的情况下，也不能排除使用存款准备金率的工具，关于利率我们认为下半年调整的可能性不太大。

　　货币投放将会略有收紧，信贷投放与上半年相比将会有一个较大幅度的回落，但并不能由此认为是政策紧缩的体现，因为从历年新增贷款变化轨迹来看，信贷投放在一年的12个月中前高后低是商业银行的放贷规律，因此只要不会出现超出预期的下降，仍属于正常的变化。与上半年比较，公开市场操作会加大货币回笼力度。

　　鲁政委：我个人更倾向于公开市场操作，而非3年期央票和利率、准备金率，因为后三者任何一个的调整都可能被市场视为货币政策实际上根本转向的标志。未来央行特别应当特别珍惜法定存款准备金率的操作，因为在目前仍高达15.5%(以国有银行为标准)的情况下，未来继续调整空间已经很小，实际操作中的最高水平大约能够到23%左右。

　　下半年货币的收紧已势成必然。信贷的投放数量会较上半年明显回落，初步估计下半年信贷投放量可能在1.2万元左右。投放方向会由此前主要支持4万亿项目和地方项目，更多转向居民户贷款(包括个人抵押贷款和汽车贷款等)，票据融资占比也可能触底回升。公开市场操作总体趋紧，在没有IPO扰动时，将出现净回笼，但在IPO时则可能出现净投放。

　　陈道富：我也认为微调，就是使货币政策回到“适度”宽松，而不是上半年的偏宽松。适度宽松，我的理解就是使得实体经济的合理资金需求没有明显约束，银行等金融机构没有明显的资金运用压力。只要能达到这种状态，任何工具都是可以使用了，关键是要根据当时市场的流动性状况灵活选择。

　　在当前环境下，应以公开市场为主进行微调。存贷款利率可以暂时保持稳定，可以适当提高资金市场的利率。当然，如果海外资金流入较多，存款准备金率也是可以考虑上调的。如果国债发行量过大，对市场资金造成冲击较大，还可以考虑增加基础货币供应，甚至下调法定存款准备金率。微调并不取决于采用什么工具，关键是市场流动性最终要达到的状态。

　　下半年的货币政策应以不对实体经济的发展构成资金约束为宜。当前是我国进行经济结构调整的有利时机，但这部分的工作更需要在其他机制、体制等方面做出突破，而不能仅仅依靠货币政策。金融改革在促进经济结构调整，在提高我国资源配置效率方面能发挥更大的作用，下半年应在金融改革方面有所作为。

　　贝哲民：我觉得央行将开始收紧货币政策，初始将主要通过公开市场操作，比如通过发行更多的短期央票回笼资金，实际上央行已经大幅度提高了3个月对冲票据支付的利率，以及加大资金回笼。而利率和存款准备金率作为货币调控手段的一种，对市场影响较大，我认为央行在今年的第四季度末才会采取此项手段，而且上调利率或者存款准备金率的幅度不会很大。