5月10日起，央行将再次上调存款准备金率0.5个百分点。分析人士表示，央行公开市场净回笼与准备金率调整双管齐下，直指银行体系充裕的流动性，将不可避免地冲击债市短期走势，而资金面收紧的趋势意味着。

　　准备金率上调对债市影响“好坏参半”

　　央行5月2日宣布，自5月10日起再次上调存款准备金率0.5个百分点，这是年内第三次上调存款准备金率。5月4日，央行进行的公开市场操作中，1年期央票200亿元的发行量较上期大幅萎缩了550亿元，创下2月下旬以来的最低水平；而例行的28天期正回购操作也被暂停。5月6日，央行也未在公开市场进行常规的91天期正回购操作。新一次存款准备金率的调整对机构资金面的约束可见一斑。

　　机构分析人士表示，存款准备金率的上调对债市影响可谓“好坏参半”。国海证券分析师李杰明告诉记者，这一方面昭示了央行将进一步收紧流动性，对支撑债市的资金面会产生不利影响；另一方面，货币政策紧缩的同时又是为了冷却“偏热”的经济，由此将导致通胀预期减弱，这又对债市形成一定利好。李杰明认为，目前这两股力量短期内将为市场再添“稳定”砝码。

　　此前，管理层密集出台了严控房地产信贷的政策，由于挤出了银行机构本用于放贷的资金，这笔庞大的配置型需求便纷纷涌入债市。在此影响下，近期债券一、二级市场收益率不断走低，并再次接近3月份的低点。

　　随着政策面空窗期来临，市场期待5月份的公开市场操作能够为其提供指引，但央行却“意外”在五一假期宣布将提高存款准备金率0.5个百分点。多位交易员表示，虽然从流动性的角度来看，这一举措将对债市不利，但同时又大大减弱了加息的预期，因此是一把“双刃剑”。

　　长城证券分析师李学表示，年内存款准备金率的第三次上调及4月26日银行间交易商协会对部分信用品种发行利率的下调，无不明确昭示着差异化利率调整时代的到来，以及整体加息预期的减弱。

　　东方证券固定收益部孙志鹏博士认为，准备金率调整表明央行认为流动性依然过于充裕，物价压力已经浮现，要求货币政策未雨绸缪。他告诉记者，目前银行超储率依然处于高位，在存款准备金率上调后流动性会保持一定宽裕，预计回购利率仍将保持低位，债券投资环境依然良好。

　　李杰明表示，从本次存款准备金率上调后的存贷款数据等分析可知，当前银行机构的超储率在1.5%至1.8%左右，这表明市场资金面对政策的敏感度有所上升。他提示投资者应密切关注后续的资金面变化情况。

　　债市上涨行情或至尾声

　　针对央行此次调整存款准备金率的动机，市场上有诸如对冲外汇占款、5月至7月到期资金量较高、为升值做准备等种种解释，但归根结底，落脚点还在于冲销银行体系冗余的流动性。分析人士表示，存款准备金率调整对资金面的影响，将不可避免地对债市产生冲击。

　　今年一季度，从控制信贷投放规模和节奏角度出发的信贷调控举措，造就了债券市场“紧信贷、宽货币”资金环境，成为债券市场逆势走牛的顶梁柱。4月中下旬以来，随着房地产紧缩政策的陆续出台，其对信贷的挤出进一步加剧了银行投资债券的压力，债券市场复又出现一轮上涨行情。

　　如今，央行在公开市场大力净回笼、提升操作加权年限的同时，还“不忘”动用存款准备金率这一深度的流动性冻结工具，其加大流动性冲销力度、管理通胀预期的意图显露无遗，这无疑给沉浸于小牛行情的债市投资者浇了一盆冷水。安信证券认为，与3年期央票重启对债券市场的影响相似，在短期内，存款准备金率的意外上调势必会对债券市场形成冲击，从而导致前期收益率下行走势告一段落。

　　安信证券表示，尽管在资金的支持下，债市收益率在二季度尚不至于出现大幅度的上扬，但是以目前银行系统的资金面水平，此次上调存款准备金率即便没有推动资金面走过临界点，也不会距离太远了，不得不警惕数量调整政策未来可能引发资金面“质变”。

　　据统计，春节后央行已经连续11周实现净回笼，累计冲销流动性11220亿元，如果以3月末存款规模计算，超过了上调1.5个百分点的存款准备金率所冻结的资金量。再考虑到央行前两次已累计上调存款准备金率1个百分点，今年以来央行在货币市场上冻结资金量接近1.7万亿元，基本冲销了一季度外汇占款和春节前向市场所释放的资金量。

　　中银国际也表示，短期内收益率曲线再度下滑的空间已经不大，目前利率产品短端收益率已经接近于银行资金成本，这从上周1年期国债发行遭冷遇可以得到证明。而中长期方面，未来3个月均为物价上升期，加上地方债等供给的增加，难以支撑整体市场持续上涨。因此，随着短期利好的逐步消化，未来收益率上涨的概率大于下跌的概率。

　　高票息信用债可关注

　　许多机构在接受采访时认为，经过最近一波快速下行，目前许多券种收益率已回到去年二、三季度水平，因此短期内不再推荐利率产品。在目前债券整体收益率水平偏低、资金面趋紧可能性加大的情况下，从持有期收益和风险保护程度两方面考虑，推荐投资者关注高票息的信用债。

　　中国银行上海交易中心分析师认为，央行前两次上调存款准备金率对信用产品的影响并不显著，主要的原因一方面在于前两次存款准备金率上调并没有改变债券市场资金总体充裕的状态，加之商业银行信贷受到了严格的控制，因此存款准备金率调整在边际上的影响较小；另一方面，当时债券市场所面临的主要矛盾是通胀上升的风险和投资者的配置压力，因此在品种的选择上信用产品受到了青睐。

　　兴业证券认为此次存款准备金率调整在边际上的影响将较大。首先，一季度末金融机构超储率仅为1.9%左右，此次上调0.5个百分点的存款准备金率，不考虑其他渠道的填补，超储率将下降至1.4%至1.5%左右，已经处于较为紧张的水平。其次，由于重启3年期央票，央行在公开市场流动性回笼的加权期限有所拉长，这使得商业银行可用的二级储备实际上也在减少。在此背景下，可以认为流动性层面的问题短期内将成为债券市场面临的主要问题，流动性溢价将出现一定程度的扩大，银行间信用产品的利差将在此期间有所扩大。

　　中信证券认为，短期融资券所受到的影响在银行间各品种中将是最大的。首先，由于参与者中机构类型众多，交易型机构占比较大，对信息的敏感性最强；其次，短融与央票的利差水平目前接近历史低点，而等级之间利差已经处于历史低点，流动性溢价扩大的情况下，这两种利差都将出现上升；再次，由于商业银行的信贷受到较为严格的控制，因此商业银行对中长期信用产品的需求相对较大，这在一定程度上对冲了存款准备金率上调造成的影响，因此中票和企业债所受影响比短融要小一些。(方家喜)