沪深股市6日再现大跌，且沪深300指数跌了4.6%，跌幅贡献最大的仍是蓝筹股，小盘股则相对较为抗跌。低估值并不等于低风险，这种现象为何重现？分析人士认为，宏观经济不确定性增大、货币价格调控措施可能渐行渐近、市场估值模式在新制度环境下可能发生改变，这可能是市场出现如此走势的重要原因。

　　经济复苏不确定性增强

　　从历次市场调整来看，蓝筹股先行调整、中小盘股紧随其后的走势并不奇怪。比如，上证指数2007年见顶，中小板指数2008年才到达顶峰；大盘去年见顶之后，中小板指数创了历史新高。其背后的逻辑应该是，大部分蓝筹股公司所处行业与国民经济紧密相连，因而它们能够作为国民经济的领先指标，提前反应经济走势。那么，目前的股市特征是否意味着未来经济走势并不明朗呢？

　　从国内情况来看，今年一季度的经济数据好于市场预期，甚至显示了经济过热的部分迹象。但严厉的房地产调控接踵而至，可能给经济带来阵痛。业内人士分析，房地产涉及60个子行业，房地产投资在固定资产投资中所占比重非常大，而投资对GDP的贡献度仍占非常大的比重，若调控降低房地产投资增速，GDP增速势必会受影响。此外，本已压力重重的地方融资平台可能因为地价下降而受到一定程度的冲击。当然，如果不对房地产行业进行调控，经济结构调整难以为继。

　　从国外情况来看，随着经济刺激政策的逐步退出，投资周期的结束，未来全球经济能否走上自我修复并自然发展的道路，还有较大的不确定性。虽然美国经济向好，但各国经济复苏的速度差别很大。而且，希腊债务危机还未平息，欧洲经济复苏面临较大挑战。与此同时，有专家表示，日本也可能发生债务危机，其政府债务余额对GDP的比率将从2007年的188%上升到2014年的246%。

　　货币价格调控措施或出台

　　货币价格调控的依据可能同样是基于房地产调控。一方面，若房地产市场依然是价滞量缩的情况，加息等后续措施可能出台；另一方面，如果数千亿游资从房地产市场撤离之后很快转向生产资料领域，将增加通胀风险，从而使得货币价格调控措施出台可能性增强。

　　事实上，也有一些信号在暗示，货币价格调控措施可能渐行渐近。央行本周发行三年期央票1100亿元。如果剔除历史上的特殊时期，本周的发行规模创下了三年期央票的单周发行纪录，显示出资金回笼的力度逐渐加大。此外，三年期央票和一年期央票的发行利率之间的差距超过80个基点。历史上，两者的利差多数都在50-60个基点。由此来看，虽然加息的先行指标：一年期央票利率保持稳定，但三年期央票重启隐含了央票整体发行利率的上升。莫尼塔宏观经济研究报告认为，在央票利率不上调的情况下，存在直接上调存贷基准利率的可能。

　　传统估值方式悄然生变

　　在股指期货和融资融券推出之后，市场内在结构也在慢慢发生变化。而从全球股指期货推出后，现货市场的表现来看，多数国家或地区的现货市场都出现了下跌行情。分析人士认为，期指推出后，市场的价值发现功能和传统的估值方式都会发生改变，从而使得资本市场出现向下重估的现象。

　　从目前A股市场的情况来看，在全流通市场逐渐形成的背景下，大盘股的筹码仍锁定在产业资本手中，期指的走势又与以蓝筹股为主要成份股的沪深300息息相关，这样就形成了一个套保机理，即利用资金面偏紧的情况，产业资本在做空期指的同时，卖出手中的大小非筹码，以实现套利目的。这样一来，蓝筹股的估值自然压力重重。

　　因中小盘股对沪深300影响较小，套利资本无法以上述方式出货，只能采取原始方式。事实上，期指走势与中小盘股现货市场的套期保值需求也不在同一个节奏上。以近期市场为例，4月30日，中小盘个股大跌，但期指在大盘股企稳的情况下跟随走高，这使得利用期指套保的中小盘投资者损失较大。此后，中小盘个股反弹继续走强。不过，分析人士认为，中小盘股估值高企的现状迟早要改变，若大盘整体走弱，中小盘股的泡沫也会被刺破。（贺辉红）

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