发行高市盈率 上市首日高换手率高波动性

　　新股“三高”原因何在

　　国信证券发展研究总部研究 总监、特级研究员 卢宗辉博士

　　□国信证券发展研究总部研究

　　总监、特级研究员 卢宗辉博士

　　中国股市从出生到现在，严格算来还不到二十年。虽然市场规模不断扩大，投资者结构不断优化，市场基础设施建设不断完善，市场有效性不断提高，并在不断地走向规范化、市场化、国际化，但是毕竟发展时期不长，还处于新兴加转轨的发展阶段，因此不可避免地会有这样或那样的问题。发行高市盈率、上市首日高换手率、高波动性就是这样的问题之一。

　　之所以会出现发行高市盈率，直接原因当然是新股发行定价方面的问题。一是部分承销商出具的投资价值研究报告没有遵循独立、审慎、客观的原则，有的是以市盈率异常的上市公司作为新股定价的参考，甚至有的根据拟筹资额和发行股数倒推发行价。二是部分询价机构不能到位尽责，询价机构整体报价偏高。有资料显示，自去年新股发行体制改革实施后，有44家询价对象在询价和申购业务中出现不规范的行为。今年1月11日，中国证券业协会对这44家询价对象发出了书面提醒函。但是，细究一下，导致这种现象的根本原因还是新股发行体制改革的市场化不彻底所致。新股发行的数量与价格、时间应由市场决定，而市场的主体是上市公司、投资银行等中介机构和投资者，应该由这些市场主体来决定股票发行的时间、数量及价格，把承销商置于新股发行的主导地位，监管层回归“裁判”的角色，由承销商承担新股发行的风险，通过市场的力量来约束承销商及询价机构的行为，要比行政的力量更为有效。因此，加快新股发行制度的市场化改革是解决问题的根本。

　　另一方面，当前高发行市盈率产生也有其客观背景，全球定量宽松的货币政策以及国内适度宽松的货币政策导致的充裕流动性，加上我国国民储蓄率高企，投资渠道单一，投资品种不丰富导致的居民储蓄搬家，提升了对股市的需求，新股不败的神话更强化了人们对新股的渴求。在新股发行节奏和数量被人为控制的情况下，庞大的新股需求必然依照商品经济规律推高新股发行价格，产生高的发行市盈率。因此，分析高发行市盈率，我们不仅要看新股发行制度，也要看其产生的宏观经济背景。可以推断，即使新股发行制度依旧，流动性的收缩同样会迫使新股的发行市盈率下降，因为破发频频，自然也会倒逼发行市盈率下调。

　　至于上市首日高换手率、高波动性，主要原因在于我国投资者的不够成熟，投机成分比较多。中国股市发展至今，虽然投资者队伍不断壮大，但投资者仍不够成熟。多数参与者并不清楚如何判断股票的投资价值,购买股票时盲目性很大，追涨杀跌是普遍现象。新股财富效应更是强化了投资者对新股上市首日的追涨杀跌行为，从而导致了新股上市首日高换手率、高波动性。但是导致这种现象的根本原因则在于我国上市公司的整体品德欠佳，饮水不思源，对投资者缺少感恩回报之心，投资者获取收益只有靠价差而不能靠分红。有资料显示，A股市场诞生19年来，有的上市公司竟然连续17年未曾实施分红，超过10年以上没向投资者分红的不在少数，而连续数年不分红的上市公司更是“多如牛毛”，有的上市公司现金分红也不过是当作圈钱的诱饵而已。而美国过去50年中上市公司收益大约有50%作为股利发放给股东。即使低利率的环境下，美国上市公司的现金分红股息率仍然比货币市场基金利率高出0.5至1个百分点。

　　可见，发行高市盈率、上市首日高换手率、高波动性是流动性充裕的大背景下我国股市新兴加转轨时期出现的必然结果，投资者应正视这种现象。但是，高市盈率发行将注定是不可持续的，其后果将催生二级市场泡沫，严重危害中国股市的可持续发展，因此，应从根本上加快推进新股发行体制的市场化改革，通过市场化的手段来约束市场参与者的行为，让优质公司通过上市做强做大，让投资者也能分享这些公司成长的成果，并因此改变投资理念，向成熟的证券投资者转变。我们认为，加快新股发行制度的市场化改革、完善上市公司的公司治理机制、加强投资者教育是解决发行高市盈率、上市首日高换手率、高波动性问题的三大法宝。