如果说，商品、货币、资本和劳动力的供求关系直接影响了经济的复苏前景，还直接影响到A股发展的方向，而国际资本、国家资本、机构资本与居民资本的博弈关系及其力量对比的变化，将直接影响行情的发展空间与行业的轮换周期。行情的发展方向即牛熊判断(涉及系统性风险的回避)、行情的发展空间即市场的波动幅度(涉及收益水平)、行情在行业间的轮换周期(涉及投资机会)，这些是投资者最为关心的核心问题。

　　国际资本影响A股路径分析

　　1、通过货币市场进行汇率操作，影响人民币国际汇率特别是压迫人民币对主要货币如美元升值从而获得套利空间并直接影响A股的行情趋势。

　　2、通过资本市场影响国际股市估值比较，以新兴市场溢价或者新兴市场泡沫的名义，通过QFII等形式对A股进行操控。

　　3、通过操控商品市场影响大宗商品价格波动，通过调控产业资本的成本影响业绩增长进而影响A股的盈利空间。

　　4、通过主导国际舆论影响投资者情绪，从而获得话语权和定价权。鉴于国际资本立体竞争的需要，2010年有关中国股市的“国际话语”将会更为剧烈，特别是有关人民升值、A股估值、经济增长等争论上。

　　中国政府能否顺利地从直接的政策刺激向市场主导过渡，核心指标是间接融资的比重下降而直接融资的比重上升。维持直接融资比重上升的前提是A股市场的稳定与发展，A股市场稳定的条件包括其估值水平高低和业绩增长情况。如果A股业绩增长水平情况可以弥补因为估值劣势，A股还有可能维持相对平衡的市况。

　　我们认为，美元国际估值的变化即汇率变化为A股市场国际定位的最大因素，如果美元贬值而人民币升值，A股市场可能部分重复2006年的情形，即A股在外来的流动性推动下出现震荡向上的行情。如果美元在2010年出现阶段性升值的情况，A股行情的维持，主要看业绩增长水平是否能够填补估值空间。A股业绩增长水平，主要还得看国家资本的动向。因此，人民币是否盯紧美元，从而保持相对宽裕的流动性，不仅是经济增长的需要，更是A股稳定、保证直接融资增长的需要。

　　国家资本影响A股路径分析

　　国家资本出手的动作主要围绕两个目标：经济增长基础上的税收增长、经济增长基础上的社会稳定。因此，保增长，促稳定是国家资本的行动底线和战略目标，在此基础上才能讲究优化结构问题。因此，保增长、优结构、促稳定三者是统一的，前提是保证经济增长。因此，2010年在保增长(如GDP9%)的条件下，优化产业结构促进经济转型推动产业升级，将是经济政策的主线。据此推测，国家资本在2010年的主要“抓手”可能有：

　　1、正确实施与经济增长对称的货币政策，从而从外部保证A股估值的稳定。一是通过适度宽松的货币政策，保持流动性增长与经济增长相适应。2009年极度宽松的货币现象，在2010年将会适时适度改变。根据经济增长的惯性，2010年经济增长可能接近于9%，因此，货币增长速度会在GDP的基础上，加上名义通货膨胀，理论上不会低于18%。如果加上人民币升值空间和通货膨胀的空间，M2在2010年增长可能会在22%左右。二是通过流动性保持A股估值相对稳定。由于A股的估值(PE)与流动性(M1)间存在高度的时空对称性，也就是说资产价格与信贷政策周期存在同时性。这种高度同时性，如果结合货币政策为保经济增长而不会猛烈退出的推断，A股20-22倍左右的估值水平理当为市场认可的阶段性估值底部。

　　2、通过适度的IPO等，调控A股的供求关系，保持股市行情的热度但不形成过度泡沫，从而在资本市场内部形成相对稳定的估值平台。如果货币供求关系直接影响了资产的估值，股票的供求关系也会影响估值。2009年上半年主要是间接融资为主，2009年下半年开始直接融资速度加快，为实现经济转型和保证国家重点产业增长的需要，2010年直接融资的规模不会缩小。如果我们论断2010年货币供应将保持适度平衡的水平，要保持股市在业绩稳定条件下的估值稳定，就得在股票发行上适当考虑市场的容忍度。

　　3、通过经济增长实现业绩增长，从而保持估值的合理性，实现行情上升而估值稳定。2009年一季度我们提出“新政引导复苏”的论点，一年的实践证明，这个论断是符合经济发展和市场运行情况的。复苏过程是经济恢复生机的过程，还需要政策从旁边进行维护甚至对一些行业进行呵护。从政策继续保增长的惯性看，中国经济复苏的可持续会在2010年得到验证。如果政策上进行优惠、扶持，一些行业也可能出现复苏背景下的繁荣现象，比如医药行业就可能出现。由于2009-2010年流动性充裕，大宗商品价格将可能在高位运行，上游资源类如煤炭、垄断类行业如石油化工行业可能出现“复苏红利”。由于通货膨胀可能从预期部分转向现实的压力，消费类产品可能在国家消费优惠政策的推动下出现调整增长，从而也享受到“复苏红利”。

　　4、通过财政政策，实现国有企业业绩增长，从而保证和维持上游及垄断产业业绩增长水平。如果这种持续复苏是低通胀(比如CPI2%以下)，积极财政政策未必就会退出。根据目前的情况，加上一些行业国进民退的事实，复苏加兼并概念可能成为主题，煤炭和钢铁行业有可能出现政策性的兼并机会，从而出现政策性的行情。政策性主导下的兼并重组，将可能出现在上中游的产业，兼并重组既是调整生产关系提高生产力，也可能是为了产业结构优化提高生产力，从而为国家产业政策提供现实的平台。

　　机构资本影响A股路径分析

　　机构资本在中国可以分为三类：一是国家控制的机构资本；二是产业资控制的资本；三是居民资本的集合体。由于资金的性质不同，机构资本影响A股的路径也不一样。

　　1、国家控制的资本。目前主要以中投、汇金和全国社会保障基金的形式出现。中投主要在全球范围内进行股权投资，汇金主要以对内进行金融股权投资为主。由于社会保障基金是保命钱，保值甚至比增值更重要。从近年资本市场的实践看，社保基金对市场节奏的把握比一般机构更好。由于金融股(包括券商)在A股中权重大，对指数的影响也大。一年来汇金对国有金融股的持续增持，往往为市场发出国有资本对中国经济和A股市场有信心的表现，对于稳定人心非常重要。这是因为国有商业银行承担了国家项目的信贷款任务，国家项目往往与国计民生及经济复苏关联度最大，汇金增持表明其对2010年经济复苏和相关项目投资的信心。

　　2、产业资控制的资本。产业资本虽然以产业投资为主，但随着资本市场的发展，产业资本间对上市公司的股票和股权相互投资的现象已经很普遍。经济复苏会膨胀产业资本因为相互投资而出现的收益增长，对股市行情上升有推波助澜的作用。近几年来券商概念、期货概念、创业板概念等行情的兴起背后实质上都是产业资本对资本市场投资的反应。如果2010年经济复苏的判断成立，由于产业资本的相互投资引发的业绩增长就可能弥补由于货币政策转向的行情缺口。加上部分产业自有资本的流动资金直接进入股市，产业资本推动的业绩行情还是可能出现。

　　3、居民资本的集合体。居民资本的集合体又分为公募基金、私募基金、信托产品、券商集合理财、银行理财产品等。从目前看，对市场形成影响力的主要是公募基金，我们就以公募基金为代表对居民资本的集合体对A股的影响进行分析。

　　公募基金对A股的影响力主要表现为软力量和硬力量的作用。软力量方面，公募基金一直高举“价值投资”理念而主导业绩成长行业的筛选与挖掘，从而逐步影响市场中其他三方力量的对比，经过近十年的实践，基本上占据了话语高地。加上公募基金处于研究成果的买方地位，其投资偏好直接影响券商研究力量和研究资源的布局，反过来影响了券商研究的方向。在硬实力方面，几百亿规模的单只基金的出现和明星基金的品牌效应，直接影响了行业轮动和对市场的话语权。

　　经过2007年“5·30”行情的洗礼，居民资本通过公募基金获得价值投资收益已经成为某种市场共识，这种共识的表现就是基金规模的扩大和基金开户的增长上。由于公募基金在话语权、资金实力的扩张，已经具备助涨的功能。如果2010年在复苏基础上出现业绩增长，基金规模可能随着基金净值的上升而上升。业内有个经验判断是，如果单只基金新发行平均在50亿以上，行情就会稳定向上；如果单只基金新发行平均在80亿以上，牛市将处于中期向上的时候。

　　居民资本影响A股的路径

　　居民既是消费者，也通过储蓄行为成为投资的资金提供者，还是直接投资者。因此，居民既是消费市场扩容与消费升级的力量，也是产业升级的幕后力量，更是资本市场的直接力量。

　　当前，居民资本进入股市主要路径有：直接开户进行股票与基金投资；申购基金；购买券商的理财产品；购买信托理财产品；购买银行系统的理财产品。总体看，由于过分自信的心理作用，多数居民选择直接开户进行股票投资或者通过申购公募基金进行投资。

　　根据对中国居民的投资行为分析，中国居民投资股市存在短线操作、从众行为与处置效应(卖盈持亏)三重性。短线操作为A股市场日均几千亿元的交易量提供了解释；从众行为为A股的巨幅震荡提供了解释；处置效应为部分休眠账户提供了解析。因为中国A股开户中大约有25%左右的账户长期处于极度低交易频率状态，一旦行情启动特别是牛市的初期，只要不亏损，这些账户往往撤离市场但可能又会在高位再入市。

　　上述三大行为特点，刚好与基金等机构倡导的价值投资理念相反，从而机构的形成价值投机与居民的交易投机的对应关系。根据前面分析，2010年A股可能是震荡向上的格局，居民资本的交易频率与助涨助跌的动能将会发挥得淋漓尽致。如果居民资本在公募基金业绩稳定向上时，特别是偏股型基金申购在80亿左右时，居民资本可能形成助涨的主力，当然，也可能在风险累积后通过赎回基金份额的形式加剧下跌幅度。

　　投资策略与风险防备

　　根据上述对各经济运行要素与各利益方力量博弈关系分析，我们的基本判断是：

　　(一)医疗、消费、有色、能源、化工、环保、造纸、传媒、连锁等行业存在政策性和投资性战略机会。这是中国基于重塑国内市场，满足居民不断增长的物质和文化需要，在反危机后通过结构转型可持续发展的经济战略提供的机遇。

　　(二)基于2009年地产发展而后起的家电、汽车“衍生”行业需求也将出现周期性机会。汽车行业有望重复十年前的家电行业的业绩增长故事，这是消费结构升级，特别是“在家看”转向于“到外游”的消费升级带动的历史必然结果。

　　(三)由汽车业增长带动的零配件与机械工业增长，从而推动装备工业的升级与复苏，相关产业在经过阶段性盘整后，在下半年还可能会出现交易性机会。

　　(四)由于通货膨胀压力的出现，加上居民投资渠道相对缺少，地产业即使优惠政策取消，国家政策也不会过分打压地产业，居民在地产稳定一段时期后，也会重新介入，特别是国际资本会在人民币升值的鼓噪中还会介入。因此，2010年地产市场将可能逐步回归正常行情。

　　(五)2009年中国金融业在适度宽松政策的支持下，是金融危机受益最大的行业。由于信贷规模的急剧扩张，对于坏账增长的担心，成为2010年金融业业绩的主要担忧。由于贷款期限长期化的现象，通过规模扩展而抵消坏账比率，2010年还不是银行业坏账出现的暴发期。但是由于对于坏账增长预期的存在，银行业行情的增长空间受限，从而拖累了在大盘指数的升幅。

　　由于中国股市发展方向与发展空间，是国际大环境如美元与国内小环境共同作用的结果，美元的政策取向又是基于美国等国际资本利益最大化的考量，加上国际经济的复苏前景还存在不可测的因素，因此，我们还得预防在中国经济调结构保增长的同时出现波动从而导致股市巨幅下挫的可能。当然，2010年股市重复2008年下跌的几率很低，毕竟复苏主导下的行情，众人还是乐于拾柴烧一把的。(华宝证券研究所所长 李国旺)