伴随着各方对市场前景的巨大分歧，本周沪综指成功站稳3000点大关。在这个过程中，银行股成为了重要的推动力量。其中主要原因来自于净息差在三季度被确认见底；与此同时，房贷的优惠利率可能会被局部取消。这几个因素使得银行股走势相当强劲。不过，正是由于房贷优惠利率可能取消的传闻，本周地产股成为了各路主力资金争相减持的对象。

　　尽管全周沪综指收出了年初以来罕见的长阳，但是围绕市场涨跌的争论依然炙热。笔者认为，市场向好的趋势没有改变，而市盈率恢复到正常水平后的市场继续大涨，将开始逐步聚集风险。所以，市场已经逐步进入了一个风险与收益需要并重的时期。

　　3000点对应20倍市盈率，市场并未高估

　　多种因素表明，市场上行的步伐仍在延续。

　　首先，从估值来看，股票依然是最具投资价值的品质。当前，沪深300指数对2008年收益的市盈率为25倍，从目前市场的一致预期来看，2009年和2010年的中国上市公司净利润增长将分别达到25%左右。这预示着，在目前点位下，沪深300指数在2010年，以2009年利润计算的市盈率将为20倍；而到2011年，以2010年业绩计算的市盈率将为16倍。

　　从股票、债券、房产三大类资产收益率对比的情况来看，股票处在相对有利的位置上。当前股票收益率大约在4%(市盈率倒数)左右，十年期国债收益率水平为3.54%，房产收益率(租金收益率)仅为3%。这一结果表明，尽管相对于年初股票巨大的收益率吸引力而言，当前的股票吸引力下降了，但其仍然保持在这三大资产之上。这是股票以来还相对具有吸引力的主要原因。

　　另外，由于债券、房产产生的现金流在明年不具有大幅上涨的潜力，而上市公司2009年和2010年利率存在分别25%的上涨的可能，其中2009年实现25%的利率增长基本上已经板上钉钉。而2010年净利润能否出现25%的增长，则存在一定的变数。

　　值得一提的是，在2007年的大牛市中，投资界一致预期2008年上市公司整体利润将出现35%的增长，但实际的情况是上市公司整体出现了17%左右的利润下降。这个巨大的“乌龙球”导致中国股市在2008年出现了巨大的下跌，跌幅接近70%。

　　所以，对于太远期的利润的预测，我们普通投资者还是应当保持平常心。也就是说，要关注增长的趋势，但不能迷信预测。我们现在能看到的是2009年上市公司确实能够实现大约25%的增长，这将导致到目前，当前点位下的沪深300指数收益率将回到大体20倍的水平上。这是我们可以对未来市场不用过于忧虑的重要基础。

　　M1运行将决定明年股市泡沫有多大

　　对于2010年上市公司能否实现大体25%的增长，我们应当给予一定的置信权重。尽量降低这种增长的预期。这样才能在相对保守的背景下，做出相对客观的前景分析，进而得出相对客观的结论。笔者建议，投资者或许应当在这种一致预测的基础上，再打个七折，也就是预期2010年上市公司利润会有15%至17%左右的增长。如果在这样一个基础上，但时间来到2011年，对应于目前点位下的市盈率将回到17倍左右。

　　17倍的市盈率，不能说高，也不能说太低。那么，在这样一个基础上，市场上涨和下跌的极限会在哪里呢？

　　极限情形一：极限状况下的市场跌幅预测。我们A股市场，在以往最低的时候，实际市盈率去到过10倍左右。也就是说，在这个点位下隐含的最大下跌幅度依然高达40%。

　　极限情形二：极限状况下的市场上涨幅度预测。从以往的预测市盈率的情况来看，最高的出现在2007年下半年。但是沪深300指数的预测市盈率在38倍左右。假如我们的市场市盈率，这次也去到这样的一个高位。这预示着我们的市场将上涨接近100%。

　　但有2008年的前车之鉴，我想市场还不至于疯狂到这样的地步。所以，2010年的市场运行，很大程度上将取决M1的增长状况。如果人们足够疯狂，M1较长时间运行在高位，比如25%以上的水平上，那么，中国股市的动态市盈率将可能冲击30倍。也就是说，中国股市不排除出现50%左右的上涨。当然，这个时候的市场已经具有相当大的风险了。

　　估值上涨的几大阻力

　　当然，我们换个角度就可以看到，市场也不乏阻止股票市场估值上涨的因素。

　　其一，从国际的情况看，全球主要股市已经持续上涨半年或更久，近期多个国家开始寻求刺激政策的退出，部分国家的股市已经开始出现阶段性顶部的迹象。本周澳大利亚已经第二次加息。美元被过度看空，隐含阶段性反弹要求。

　　其二，从全球债券和股市的对比来看，股市价格显得过高。比尔.格罗斯称股市、商品已经出现泡沫。

　　其三，从中国情况看，管理通胀预期为未来货币政策主要任务，刺激政策逐步退出将从房地产行业入手，按揭利率优惠可能首当其冲。12月初的中央经济工作会议，可能会传出相关信号。

　　其四，国内债券利率继续走高，将开始对股票估值走高形成制约。中长期来看，中国股票具有非常好的前景；但短期市场的运行却不具有可预测性。一年以来，债券收益率提升了50%，而股票收益率下降了50%；在目前水平下，股票和债券的收益率差距已经变得非常小，这使得持有风险较高的股票资产，没有得到合理的收益率补偿；而另一方面，债券的收益率还处在走高的过程中，没有见顶的迹象。这些因素使得笔者开始担忧A股市场会否由便宜开始便昂贵。(作者；徐辉 中证投资公司首席分析师)