A股市场实行新的发行制度以来，发行市盈率高企、超额募集资金增多成为各界关心的话题，甚至有些人对新的发行制度本身提出了质疑。目前较高的发行市盈率包含了机构投资者对经济逐渐恢复的预期，及对高成长性公司给予的较高溢价。一、二级市场差价的缩小有利于二级市场的稳定。市场化发行制度的推行有利于投资者的成熟、证券公司定价能力的提高和证券市场资源的优化配置。我们认为，市场化发行制度的总体方向是正确且必须坚定不移走下去的。

　　高市盈率

　　含有对未来的乐观预期

　　2009年6月以来在主板和中小板IPO的上市公司，平均发行市盈率为39.05倍，28家创业板上市公司的平均发行市盈率是55.7倍，高于2008年26.84倍的平均发行市盈率。我们公司认为，2009年的高市盈率有一定的基本面支撑，表明了机构投资者对来年经济增长的信心。

　　2008年IPO的发行市盈率大都使用的是2007年的净利润，而A股上市公司2007年的利润普遍较高，根据Wind的统计数据，2007年全部上市公司的净利润达到1.01万亿元，同比增长近50%。与此同时，由于全球金融危机的影响，市场对于上市公司2008年的业绩增长都持较悲观的态度，因此，市场普遍给予当时新发行公司较低的市盈率。2008年，由于经济增速放缓，上市公司的净利润也出现下滑，在上市公司数量增加50多家的情况下，上市公司仅实现净利润8208.22亿元,下降17%。而2009年我国经济逐渐回暖的信号明确。根据09年前8个月的经济运行数据，宏观经济回暖的态势持续，预计三季度的GDP同比增速在8.5%以上，前三季度GDP同比增速预计在7.5%以上。逐渐回暖的经济，使得市场对于上市公司未来的业绩普遍持比较乐观的态度，因此，机构投资者对2009年发行的公司普遍给予了较高的发行市盈率。就创业板情况看，首批28家创业板公司均有较高的成长性，根据对各家公司业绩预测，未来2年平均增长率在40%以上的超过三分之一，2009年动态市盈率为37.78倍。我们认为这些新股发行公司的估值水平包含了合理的增长预期。

　　现行发行方式

　　有利于二级市场稳定

　　我国A股市场一个长期存在的问题，就是一、二级市场之间有着很大的价格落差，投资一级市场往往具有很高的无风险收益，据统计，2000年到2008年间，新股首日涨幅平均接近120%。新股的赚钱效应使得每每有新股发行，就有巨额资金集聚在一级市场，以期抢夺这部分收益。客观上这成为股市资金外流的一个重要原因，并且在一定程度上扭曲了资本市场的结构，导致二级市场资金的大量流出，从而直接影响了二级市场的稳定。

　　市场化的发行方式是国际成熟市场通用的发行方式。由于采用了市场化的发行方法，成熟市场一、二级市场之间价格差距很小，在美国和香港等成熟的资本市场，新股上市首日微涨甚至破发的情况比比皆是。我国A股市场2009年实行新的发行制度以来，新股上市首日平均涨幅63.34%(截至10月23日)，相比之前涨幅明显减少。随着A股市场化发行的进一步推进，新股也会出现破发的可能。一级市场收益下降，会使市场上的各类投资者不得不全面审视投资对象，从而避免包括二级市场资金在内的各类资金盲目向一级市场流动，维护了整个市场资金格局的相对合理；其次，价差缩小也让爆炒新股失去了基础，抑制了这一以往经常会出现的过度投机现象，为二级市场的稳定运行提供了条件。

　　市场化发行

　　是提升公司质量的必要条件

　　证券市场有价值发现、优化资产配置、国家经济晴雨表三个基本功能。而其中最重要的就是优化资产配置功能。只有证券市场具备了优化资产配置功能，国家的资源才能得到证券市场的合理配置。让发展前景良好、投资价值高的企业上市，让没有前景或者业绩不好的企业上不了市，这样的资本市场才能最有效率，投资才能得到回报。而要在证券市场上实现优化资产配置，使资本优先流向优质上市公司，就必须实行市场化的发行机制，淡化对新股定价的窗口指导，充分反映供需双方的真实意愿。

　　实行市场化的发行机制改变了原有体制下对新股定价的窗口指导，新股发行价格主要由市场的供需双方决定。这将使市场的参与各方理性看待新股发行，充分了解发行企业的生产经营状况，使得优质上市公司享受高发行市盈率，劣质上市公司只能以低市盈率发行甚至发行不成功，最终实现资本优先流入优质上市公司，优化整个市场的资产配置，提升上市公司的整体质量。

　　在目前的市场环境下，优质上市公司的发行受到市场追捧，导致了募集资金总额超过了募集资金投资项目。部分投资者担心上市公司拿到超募资金却没有制定相应的投资计划，而去“乱投资”，对企业本身造成伤害。这种担心确有一定道理，但以目前的制度安排看，不仅交易所对上市公司的募集资金均有明确的管理规定，规范了上市公司募集资金的使用与管理；同时，在保荐机构、地方证券监管部门切实尽责的监管下，超额募集资金的合理使用还可以推动质地优良上市公司的发展，这一部分资金留在上市公司总比让一级市场投资者打新赚钱拿走要更加积极有意义得多！

　　新股发行体制改革从5月份公布方案到现在已快半年时间，新制度在大盘股、中小盘股、创业板公司的发行过程都得到充分实践，市场化定价等改革措施受到业内高度评价，引起市场极大关注，不同市场主体对于新的发行体制有不同的看法。本报今起推出“新股发行改革笔谈”专栏，关注改革的成效，提出进一步改革的措施，以促进新股发行制度更好地发挥作用。(华泰证券研究所 徐念榕 刘敏达 梁凯）