A股从2008年11月触底后开始反弹，一直持续到今年7月，随后8月和9月出现回调，应该说已经反映了对流动性溢价和经济复苏的预期。四季度影响股价的主要因素是什么？我们认为是短期的市场供求关系、经济实际复苏状态以及对国家政策的预期。我们对影响股价的众多因素进行综合分析，推断四季度股价可能会先抑后扬。

　　供需不平衡带来压力

　　预计四季度GDP增长9.5%，全年达8.1%。CPI和PPI年底转正。货币政策短期没有大的变动，2009年全年新增信贷9-9.5万亿，符合前期的预期。四季度企业利润略低于三季度，全年ROE与半年报差异不大，维持在13%左右。但是短期的股票供给因素，如解禁限售股减持、IPO、增发等会对股价产生向下的压力。

　　由于基期因素，四季度出口将呈现快速增长，年底可能同比正增长。由于美国零售情况对我国出口有2-3个月的提前预示的作用，我们认为8月份美国零售首次显著回升，显示四季度我国出口状况将进一步好转。8月份美国零售额从7月份的同比增长-8.6%回升为同比增长-6.2%，这是美国零售同比增速自今年2月份持续下跌以来首次出现同比增速回升。我们认为，对美国零售回升有利的因素，主要表现在个人储蓄率在上升为6%以后，连续两个月下滑至4.2%。一方面，我们认为美国衰退结束的信号不断明确增强了消费者的信心；另一方面，我们认为金融市场趋于稳定，银行对消费者信贷标准的降低也有效提升了消费者的购买能力。在2008年四季度出口大幅下降的基础上，今年四季度出口同比增速回升会很快，年底有可能恢复到正增长。

　　温和通胀有利于消费增长

　　随着“促消费保消费”政策的不断落实，就业和收入都将有所好转，而且四季度中国将进入温和通胀时代，再加上“金九银十”的节日效应，四季度消费有望继续保持平稳增长，预计2009年全年社会消费品零售总额累计同比增速为15.3%。

　　8月份，社会消费品零售总额同比增长15.4%，比上月加快0.2个百分点，增长稳定，符合预期。从PMI指数看， 8月份已达到51.4%，超过历史平均值，反映出就业情况好转。随着出口的回暖，预计就业情况仍有望继续改善。同时，城镇及农村居民的收入在经过前期的下滑后，已有所企稳。我们认为，随着经济逐步企稳回升，收入下滑情况将继续有所改善。同时，政府正不断加强对社会保障体系的投入以及医疗制度的改革，这将降低人们生活的成本，有利于提高居民的消费能力。

　　在2000年、2003-2004年、2006-2007年温和通胀的环境下，名义消费及实际消费都出现较快速的增长。我们判断11月份CPI将由负转正，中国将正式步入通胀周期。因此，消费可能也会因通胀的到来而快速增长。

　　投资上扬空间有限

　　前三个季度由于政府引领，投资实现了高速增长，并由此带动经济触底回升，对经济增长起到了重要的支持作用。不过，政府投资的边际效应正逐渐降低，而房地产投资逐渐成为支撑投资继续保持高位的重要因素。今年上半年购房需求迅速释放，全国商品房销售面积同比增速快速回升，截至8月份已经达到42.9%，创下2003年以来的新高。销售面积的迅速增长，使得房屋新开工面积与施工面积同比增速结束了2007年下半年房地产市场调控以来的下滑局面，并从低位开始迅速回升。虽然目前房地产市场由于房价回升过快导致销量下滑，房贷政策执行层面亦有所收紧，但是我们认为房地产市场销售虽有回落，但仍位于历史较高位，当前库存量不是很高，地产商的新建房意愿仍然很强。鉴于目前房地产新开工面积仍处于较高水平，因此，我们认为房地产投资短期仍有望维持较快增长，而城镇固定资产投资亦有望维持高位。

　　但是，投资主导的经济可能加速经济发展的不平衡，目前政府正逐步加大对经济结构的调整，并且对钢铁行业、水泥行业等产能过剩行业进行治理，我们认为投资大幅上扬的空间已经有限。预计2009年固定资产投资累计增速为33%。

　　CPI 11月有望转正

　　8月份，居民消费价格(CPI)同比增长-1.2%，相比上月同比上升0.6%(7月份为同比增长-1.8%)，在预期中回升，迎来拐点。我们认为，今年7月份-1.8%的CPI同比增长速度将成为今年CPI的一个底部，而11月份CPI可能由负转正，正式迈入通胀。

　　8月份CPI同比增长快速回升，除翘尾因素有所减小外，最重要的在于环比出现快速增长，而其又与食品价格快速上涨有关。受季节性因素的影响，食品价格上涨1.3%。秋季来临衣服的换季影响衣着类价格环比回升。而居住类价格环比回升，一方面受房地产价格快速上行影响有关，另一方面与目前正进行的水电气等公用事业改革有关。受公用事业改革影响，多数地区的水价等公用价格都出现较大幅度的上涨。预计公用事业改革的推进，对这方面的影响仍将持续。

　　PPI亦迎来回升拐点。从环比来看，8月份PPI环比增长0.8%，虽然相比上月有所回落，但依然位于高位。8月份PPI回升，主要源于新涨价因素的快速回升。8月份PPI翘尾因素为-7.87%，为今年最低点，相比7月份下降0.64个百分点，而新涨价因素相比7月回升了0.94个百分点。随着未来翘尾因素对PPI下拉作用逐渐减小，PPI将加快其回升速度。我们认为PPI在未来几个月将快速回升，而且回升的幅度将大于CPI的回升幅度，PPI与CPI之差将逐步收窄，一定程度上中游企业利润可能受到影响。

　　新增信贷可能快速回落

　　票据融资的大额发行以及到期，是导致新增贷款上半年虚高以及下半年虚低的重要因素。如果剔除新增贷款中票据融资的部分，可以发现，从1月份到8月份的新增贷款额将平滑很多，而7月份和8月份的新增贷款也达到5540亿元和6868亿元，相比前期信贷的高速增长属于比较平稳的回落。由于票据融资主要集中于一季度发行，因此，9月份可能仍是票据融资到期高峰。不过大部分票据融资可能转换为中长期贷款，因此，9月份的中长期贷款可能依然比较高。全年信贷数据方面，预计由于受银行资本充足率影响，在9万亿-9.5万亿元之间。

　　我们预测，四季度企业利润比3季度略减，银行业利润环比略增，石油石化基本持平，这两个行业占了总利润的约70%。其他行业，因为原材料成本的上升、下游价格的稳定，毛利率可能会略有下降，利润水平持平或下降。占半年报利润22%的投资收益在三四季度会大幅下降。因此，2009年全年的ROE维持在13%左右，超预期的可能性比较小。(国海证券 钟精腾 齐志华)