历史上两次大规模“储蓄搬家”

　　从历史上来看，国内居民较大规模的“储蓄搬家”发生过两次：第一次出现1999-2000年。央行的统计数据表明，1999年的7月、10月与11月这三个月份出现了居民储蓄负增长，全年的居民储蓄增加额比1998年少了近900亿元。相类似的是，2000年居民新增储蓄在5月、7月与10月这三个月份为负，全年减少达到1500亿元。

　　第二次“储蓄搬家”出现在2006-2007年。在2006年，居民储蓄负增长959亿元，而在2007年更是达到惊人的9589亿元。其中，2007年的4月、5月、7月至10月的六个月中，居民户存款均相继出现负增长。而变化最剧烈的当属2007年10月份，居民户存款减少逾5000亿元。

　　与这两次居民“储蓄搬家”不同，在2001-2005年这五年中，居民储蓄以相对比较稳定的速度增长。我们的统计表明，在2001年，居民储蓄年度增量为7991亿元，而至2005年新增储蓄的规模达到20536亿元，在两次“搬家”之间的这一段时间内，居民的储蓄没有出现过明显的分流。

　　A股涨跌与“储蓄搬家”相关性高

　　很有意思的现象是，A股市场的涨跌情况与居民的“储蓄搬家”呈现相当的一致性。在第一次大规模的“储蓄搬家”过程中，上证综指在1999年、2000年分别上涨了19.18%以及51.73%。而在第二次“储蓄搬家”中，上证综指涨幅更是惊人：2006年上涨幅度达130.43%，而在2007年股市更是创出历史最高点6124点。

　　在这两次“储蓄搬家”之间，2001-2005年的上证综指表现却较为糟糕。虽然在这五年中，国内经济发展极为迅猛，企业的盈利情况也有明显改善，但上证综指自2001年最高的2245点，跌至2005年底的1161点，跌幅达48%，其间甚至跌穿1000点整数关口。我们认为，在这段时间内，居民的储蓄愿望强烈，“储蓄搬家”缺乏明显的动力。与此相对应的是，这五年左右的时间也对应了中国股市最为低迷的一段时期。

　　本轮“储蓄搬家”的三步演绎

　　2009年7月，居民户存款年内第一次出现负增长，而进入8月后，居民户存款负增长额进一步增加至876亿元。连续两个月的存款负增长下，众多市场人士认为，第三次大规模的“储蓄搬家”即将持续上演，这标志自去年底以来的这一轮A股牛市将开始进入一个全新的阶段。

　　对此，我们的看法是，在负利率时代即将到来之际，居民的“储蓄搬家”难以避免。但是，尽管如此，我们认为中间的过程仍然会出现反复，尤其是在当前这一阶段，“储蓄搬家”的速度甚至会出现一定程度的放缓。从我们的逻辑来看，本轮“储蓄搬家”会分三步来演绎：

　　第一阶段，“储蓄搬家”下的资金开始流向房地产市场与A股的一级市场。从统计数据中可以看出，居民当月新增中长期消费贷款在6-8月出现大幅增长，表明部分资金进入房地产市场。与此同时，一级市场中“打新”资金及券商客户保证金的增加也表明，部分“储蓄搬家”下的资金开始进入一级市场。但我们认为，在6-8月份，这些资金进入二级市场的规模很小，这从8月份股市暴跌、而当月居民储蓄存款负增长中可以得到验证。

　　第二阶段，居民储蓄“搬家”的速度将会放缓。在第一阶段完成之后，随着房地产价格出现大幅上升后，房地产资产的吸引力在下降。与此同时，由于二级市场的吸引力仍不太明显，居民储蓄“搬家”的速度将开始放缓：1)当前的A股市场面临较大的融资与再融资压力，股票的快速扩容影响“搬家”资金入市的速度。2)7-8月份是“储蓄搬家”较为明显的两个月份，但8月份A股市场的大跌，使得部分准备搬家的投资者出现了犹豫。3)上证综指在3000点附近处于弱势平衡状态中，震荡的频率较大，赚钱的效应不明显，“搬家”资金入场的脚步也会放慢。

　　第三阶段，居民储蓄向二级市场加速“搬家”成为现实。在经历1-2个月左右的放缓之后，在通涨预期及过高的房地产价格影响下，我们认为，居民储蓄向二级市场“搬家”的速度将开始加快。当“储蓄搬家”取代银行的新增信贷，成为A股市场流动性的主要来源时，市场将出现新一轮的上涨。而在赚钱效应的吸引下，更多的居民储蓄开始“搬家”，市场上涨的速度比前期更快，指数的点位也会超出投资者的预期。而在这个时候，经验告诉我们，市场的阶段性高点可能已经出现了。(中原证券策略分析师 李 俊)