继7月份减少192亿元之后，8月居民新增存款继续减少800亿元，“存款搬家”的现象再度进入人们的视野。如果我们将牛市分为两个阶段——低迷期和活跃期的话，低迷期一般对应股市明显低估值阶段；活跃期对应的则是股市处于估值基本合理阶段，但有向泡沫化发展的趋势。连续两个月的“存款搬家”预示着此轮牛市开始进入第二个阶段，也就是活跃期阶段，并可能在未来(2009年3800点之上、2010年4500点之上)逐渐出现泡沫。从这个意义上说，股市已经进入牛市下半场。

　　“存款搬家”往往表明人们开始关注股市，市场开始进入兴奋状态，牛市也由上半场开始过渡到下半场。

　　2007年的牛市运行过程中，“存款搬家”始于2007年的4月份，这表明2005年启动的牛市进入了下半场。在那轮牛市的下半场过程中，有5个月出现了存款减少的现象，分别是5、7、8、9、10月。那轮牛市下半场维持的时间为7个月，上证指数从3200点上涨到最高6124点，涨幅接近100%。

　　所以，“存款搬家”与牛市下半场关系密切。当然，下半场持续的时间可长可短，指数的涨幅也可大可小，关键是看流动性、估值和实体经济配合的程度。

　　在“存款搬家”、M1开始穿越M2的大背景下，流动性开始对市场估值产生更大的上推力，市场估值水平会较快地回到均衡水平——2009年对应3800点、2010年对应4500点，越过这些点位后，股市的泡沫化就会开始逐步显现。

　　在这个过程中我们始终要牢记的是，估值是内因，流动性是外因，经济则是连接两者的纽带。经济走高，估值会相应降低，会推动资产价格走高；经济走高，实体经济对流动性的要求会提高；在流动性总量保持相对稳定的前提下，虚拟经济中的流动性会相对降低，这会导致资产价格相对回落。所以，同样是经济上行，对资产价格会形成两种不同方向的力量，这表明经济上行并非一定会对应资产价格的走高。

　　经济回落会形成两种力量：一种力量会打压资产价格，因为它会令资产的估值水平上移，如股票市盈率走高；另一种力量会加剧市场的流动性，进而推升资产的估值水平。

　　所以，未来股票收益率突破长期国债收益率，也就是股指2009年突破3800点或者2010年突破4500点之后，投资者不要以为股指走高是经济本身的原因，而要考虑是不是泡沫开始聚积，要多考虑风险，考虑市场实际估值状况；监管者不要担心因为有2008年的大跌而不敢监管、不敢收紧，而应着眼于实体经济和虚拟经济两方面的考虑，这才是市场长治久安之本。(中证投资 徐辉)