一、A股IPO首日收益率情况回顾

　　本次新股发行制度改革前，从2000年-2008年，较高的上市首日收益率一直是A股IPO市场的显著特点，这期间735单IPO的平均首日收益率约为125.04%，其中，主板市场约为117.69%，中小板市场约为137.39%。2005年A股市场开始实行IPO询价制度并开展了股权分置改革，2006年-2008年的平均首日收益率达143.82%。

　　2009年推出的新股发行制度改革在新股定价方面完善了询价和申购的报价约束机制，淡化窗口指导，形成更加市场化的价格形成机制。由于新股定价机制更加市场化，2009年以来,A股市场IPO首日收益率尽管相对海外市场较高，但较改革前平均水平已有所下降。2009年已发行上市的8单IPO，新股上市首日收益率均值为99.23%，不仅低于2007年和2008年，也低于2000年以来的平均水平，虽然目前8单IPO样本数量可能偏小，但仍具有一定说明性。

　　二、新股首日收益率将一如既往高高在上吗

　　与2000年-2009年美国、英国、日本、香港等海外成熟市场新股IPO首日收益率相比较，A股IPO首日收益率显著高于以上成熟市场。市场化程度较高，投资者结构较合理，市场制度体系更为完善，是海外成熟市场新股上市首日收益率低于A股市场的主因。此外，我国资本市场处于高速发展阶段，上市公司质地相对较好，投资故事颇具吸引力等客观因素，也在一定程度上提高了IPO首日收益率。

　　从海外成熟市场发展的历史来看，进入21世纪后，IPO首日收益率较上世纪50年代至90年代出现一定程度下降，说明各国资本市场环境也在不断变化、逐步改善。我国的股票市场从1991年起步至今，尽管IPO首日收益率高于海外成熟市场和其他新兴市场，但与市场建立初期相比，这种状况已经有了很大改善。

　　本次新股发行制度改革后，IPO发行在暂停近一年后重新开闸，投资者对于新股发行具有较高热情，同时，市场流动性也非常充裕，但是IPO上市首日收益率出现一定程度降低的趋势，说明改革的效果正在逐步显现。

　　长期来看，新股发行制度改革将从三个方面改善IPO首日收益率过高的现状：首先，强化新股定价市场化机制，淡化窗口指导，使新股发行价格更接近二级市场的合理交易价格。其次，通过进一步强化询价报价与申购报价具有逻辑一致性，规范询价对象合理报价行为，有利于新股发行的价值发现。最后，加强新股认购风险提示，提示所有参与人明晰新股申购可能遇到的风险，培养投资者投资新股的风险意识。

　　可以预见，随着新股发行制度改革的不断推进，资本市场体系日臻完善，投资者结构日趋合理，市场参与主体日渐成熟，新股上市首日收益率过高的现象将逐步改观，IPO首日收益率也将进一步趋于合理。

　　三、申购新股一定稳赚不赔吗

　　从A股市场IPO首日跌破发行价格情况来看，2000年-2009年间，A股市场总计743单IPO中上市首日即破发的IPO仅有3单(2004年发行的苏泊尔、宜华木业和美欣达)，占比约为0.40%，因此很多投资者认为，目前在A股市场申购新股稳赚不赔。

　　但在海外主要市场上申购新股却不一定是稳赚不赔，首日即跌破发行价格的情况在新股发行中很常见。根据对2000年-2009年间海外市场IPO首日收益率的统计可以看出，香港、美国、英国和日本每年均有一定数量的IPO上市首日破发，2000年以来平均破发率分别达24.60%、18.64%、8.44%和19.82%，远远高于A股市场。

　　新股发行制度改革后，新股发行定价进一步市场化，新股申购也将会具有一定风险，伴随A股市场供求关系和投资者结构的变化，投资者参与新股申购的收益情况将逐渐接近海外成熟市场，届时申购新股对于A股市场投资者可能就不再是稳赚不赔的投资机会。

　　本次新股发行改革，从发行管理理念、操作流程及定价机制都更加贴近海外成熟市场的操作惯例，强化市场参与者包括发行人、主承销商和投资者在定价过程中的作用。投资者根据市场情况和公司基本面进行报价，发行人需要考虑投资者反馈和整体需求情况，主承销商需要综合考虑投资人和发行人双方利益，以上三方通过市场化博弈过程进行新股发行定价。

　　这些以市场化为导向的改革举措，对于中国证券市场的持续完善和长期发展将会起到巨大的推动作用。

　　四、IPO首日收益率为何长期居高不下

　　目前A股市场对IPO首日收益率影响较大的主要因素包括：市场供求、投资者结构、发行规模和新股发行制度安排等。

　　1、市场供求对IPO首日收益率的影响

　　股票作为特殊的商品，同样遵循商品运行的基本规律：供求关系造成价格波动，供大于求，价格下跌；供小于求，价格上涨。对于首次公开发行的股票来讲，当整个市场资金供给充裕，对新股需求旺盛时，IPO首日收益率也会相应提高。

　　2、投资者结构对IPO首日收益率的影响

　　经过多年发展，A股市场机构投资者队伍不断壮大，截至2008年末，各类机构投资者持有的已上市A股流通市值占比为54.61%，但机构投资者的比例相对海外成熟市场依然存在一定差距，中小投资者仍然是A股市场的重要投资群体。

　　新股发行阶段，中小投资者由于信息不对称和信息分析判断的原因，较难准确判断上市公司的合理市场价值，加之一级市场新股申购资金规模庞大，中签率较低，因此新股上市首日，很多中小投资者由于缺乏对新股价格的合理判断而追高购买，从而导致新股上市首日收益率偏高。

　　3、发行规模对IPO首日收益率的影响

　　2006年新老划断以来，发行规模在5亿元以下的上市公司，平均首日收益率高达164.37%，发行规模5亿元-10亿元的平均首日收益率为125.23%，平均首日收益率最低的是发行规模100亿元以上的上市公司，仅为60.11%。可见上市公司发行规模与IPO首日收益率密切相关。

　　这种情况主要是由于A股市场中小型上市公司股价在二级市场波动幅度相对大型公司较大，同时投资者预期中小型公司会具有较高的业绩增长，因此中小型公司首日收益率较高。

　　4、新股发行制度对IPO首日收益率的影响

　　2009年新股发行制度改革以来上市的A股，平均首日收益率较之前有所降低，说明以市场化为导向的新股发行制度改革有利于促进新股合理定价、降低IPO首日收益率。目前新股发行制度中对机构投资者配售比例与配售方法、询价对象范围、网下配售锁定期等方面的安排，也会影响新股上市首日收益率。随着以市场化为指导方针的新股发行制度改革的不断推进，各项制度安排将逐步与成熟市场接轨，未来新股定价也将逐步贴近二级市场的合理水平，为降低IPO首日收益率建立良好的制度基础。(中信证券 杨莹 郭盟)