今年以来，在宽松流动性的刺激之下，国内资产价格快速上涨。股市涨幅翻番之后继续上扬，七成行业市盈率已超过40倍，部分大城市的房价更是超过了2007年的最高水平。在这一背景下，大盘呈现宽幅震荡。连续下跌会否动摇股市上涨基础？如何在震荡市中胜出？本期北京圆桌请到了昔日“华尔街神童”胡立阳、英大证券研究所所长李大霄和徳意志银行大中华区首席经济学家马骏。

　　牛市上半场或终结？

　　主持人：A股翻番之后运行至目前区间，应该如何给其定位？

　　胡立阳：根据我对过去20年12个具有代表性的新兴市场走势的统计，发现一些有规律的法则，一般市场从高位回档50%，则到合理价位。也就是说，A股市场的合理价位应该在3100点左右，但熊市一般都会跌到不合理价位。这一点在石油的走势上也一样。然而，根据过去的经验，超跌之后一定会回到合理价位，而在市场回到合理价位的这个过程，是送钱行情，我们把这段行情称为“黑猩猩射飞镖”。但过了这段行情之后，就要谨慎了。

　　李大霄：客观评价目前的市场，估值都不再便宜，但不能说是绝对高位，只能说是正处于逐渐偏高的过程中。在这个时候进攻，应该更加注意进攻的安全性，整体上我还是看多。目前居民储备活期化趋势明显，效果也逐渐显现，在市场活力恢复的情况下，企业融资功能恢复，市场目前正呈现良性互动的局面。

　　马骏：从经济基本面和估值角度来看，A股上行的空间有限。中国经济不会是V型反弹，会有反复；A股的估值(25倍的09年市盈率)超过了亚洲地区平均估值(18倍)将近40%。而由于亚洲出口将巨幅反弹，许多其他亚洲国家和地区明年的盈利增长将大大超过中国，所以这些市场对国际投资者来说会更有吸引力。但是从流动性和市场心态来看，似乎短期内A股泡沫还可能继续扩大，尤其是在十月一日之前。最近指数基金的集中发行也可能进一步推高A股市场。

　　主持人：有人说，目前的市场是一个纯粹由货币主导的市场。那么，这样一个市场到底能走到什么时候？

　　胡立阳：所有新兴市场的指数回到合理价位之后，一般还有20%的上涨空间，也就是当指数到达3800点左右，就标志着牛市上半场已经结束，下半场即将开始，那时候，市场就不好玩了。上证指数进入牛市下半场之后，一般会有四个标志：一是板块之间的轮涨很快；二是个股一日行情增多；三是赚指数但不赚钱，分歧加大，大牛带不动小牛，指数带不动个股；四是完全与基本面脱钩。炒股跟跳舞一样，要掌控好节奏，否则会踩到脚，下半场尤其要跳舞。下半场是慢牛，能走多远还不能预测，现在全世界都是零利率，资金太多，泡沫化就是这样形成的。我认为，中期调整指数跌幅不能超过20%，超过20%的回调，大盘至少要休息43个交易日，也就是1-2个月时间。牛市更要学好防身术，我们常发现很多人在牛市里混了两年还赚不到钱。

　　李大霄：这是每位参与者每天都在考虑的问题。从目前的情况看，估值还没有到奇高无比的地步，而政策方面，管理层的态度也未发生逆转。此外，宽松的货币政策发生根本逆转的环境和条件并不具备。中期调整是一个良好的愿望，而抱有这种愿望的人也很多，正因为这样，目前来看调整时机还并不成熟。当所有人都改正错误时，调整就可能随时到来。

　　流动性不会贸然收紧

　　主持人：7月信贷明显下降，管理层微调之声不断，对此怎么评价？

　　马骏：7月份信贷下降是必然的，因为六月底冲时点、前期票据贴现及过度借贷等因素都需要消化。关键是七月份的下降能否持续。不能排除此后贷款有重新飙升的可能性。在中国，货币政策事实上是由“项目审批”来决定的，央行和银行监管部门的调控对贷款和货币增速的影响力是有限的。只要政府项目审批还在快速进行，贷款需求就无法下降，即使央行和银监会采取紧缩流动性及加强风险控制等措施，导致政府部门之间摩擦加剧，调控效果难以保证。所以说，如果政府不下决心减缓项目审批，抑制地方政府不顾效益大干快上新项目的势头，贷款和货币增速就面临着继续失控的可能性。根据历史经验，一旦30%的货币增长速度维持6个月以上，12-18个月之后的通货膨胀就能达到7%以上。

　　李大霄：今年上半年，信贷总额已经达七万亿，全年如果有十万亿的话，后面还有三万亿。因此，下半年每月信贷都会有放缓的趋势。不过，这对市场影响不大，现在还只是过度宽松，转为适度调整，目前还不具备收紧的条件。

　　主持人：各位觉得中国适度宽松的货币政策能够持续多久？

　　李大霄：经济完全恢复、通胀压力加大及其它后遗症等问题出现之后，才会出现政策上的根本转向。现在最主要矛盾还是挽救经济，而不是考虑后遗症的问题。就像给一个病危病人治病，首先要挽救的是他的生命，而不是考虑用药后会带来什么后遗症。

　　胡立阳：目前全球都是零利率，这可能会带来通胀，但另一方面又得救经济，事实上这很难取舍，因此要先救经济再说，后遗症显现要在明年，通胀卷土重来，资金泛滥。

　　主持人：众所周知，房地产对中国经济、股市影响都很大。而今年以来，不少大城市的楼市都异常火爆，有的甚至超过了07年的高点，各位觉得这正常吗？为什么？

　　李大霄：对于房价正常与否、理性与否，我不作评价。这是一种货币现象，如果货币转向，调整是必然的。从目前的情况看，政策上虽然有微调，但整体上依然宽松，房价还没有走到尽头，潜力依然存在。

　　胡立阳：当股市反弹之后，房市一般都有一年的滞后，但事实上这次房市的反应相当快，说明资金太多，等不了一年，加速泡沫扩张，我的建议是不要盲目投资，虽然长期来说，房地产是最好的投资。

　　增长与通胀的“二人转”

　　主持人：从大宗商品近期的表现来看，原油完成调整后大幅攀升，有色金属也是连续上涨，这是美元因素导致的，还是需求所致，通胀的脚步越来越近了吗？

　　胡立阳：原油反映经济热度，涨得太快对经济不利，对股市和房市也有负面影响，假设年底石油重上80美元或90美元，问题还不太大，但如果超过90美元，就麻烦了，通胀可能就要来了。

　　马骏：过去半年中，除了流动性之外，中国的刺激政策和经济快速复苏是对大宗商品价格重要的推动因素。但是，今后半年到一年内，相对美国、欧洲和日本来说，中国对大宗商品的推动力将有所减弱。这是因为，中国的经济环比增长将下降，而它们的经济增长则可能从目前的低谷大幅反弹4-5个百分点。总体来说，大宗商品可能还会有一定上行空间，但我们的观点比市场最乐观的预测要谨慎一些。对中国来说，短期内影响CPI的主要是食品价格。大宗商品价格要通过PPI逐步传导到CPI，有较长的时滞。最近的猪肉、蔬菜等价格的上升值得关注。

　　李大霄：大宗商品和原油价格的上涨，跟美元有一定关系。至于通胀，如果快的话，今年年底就可能出现，而慢的话也就是明年的事了。

　　主持人：回到全球经济的增长模式上，近期奥巴马说，美国经济即将见底。而仔细看看美国政策的变化，低碳经济这些字眼越来越多，那么下一轮经济繁荣会不会从低碳开始？

　　李大霄：我觉得不会。因为能源只是经济的燃料，只是经济向前冲的后勤部队。经济能否向前进，最主要还是要看战斗部队的战斗力怎么样。那么什么是战斗部队呢？还是需求问题，其中最主要的是住和行的问题。

　　马骏：新能源和环保政策在短期内对美国实体经济的影响几乎可以忽略不计。在今后一年当中，导致美国经济从低谷快速反弹的主要原因是：库存的正常化；汽车销售恢复到替代旧车报废的水平；住房开工水平恢复到家庭个数的增量水平。