A股市场加速上涨，上证综指上周已经接近3400点关口。包括私募在内的部分投资者对于目前“过高过快”的涨幅已经心存疑虑，但公募基金依然坚决看多。

　　对于A股市场已不便宜的估值，基金经理一致认为，虽然静态估值水平偏高，但基于经济复苏的向好预期，在企业盈利好转之后估值水平会快速下降，由此来看动态估值水平未必偏高，目前谈泡沫还为时过早。

　　嘉宾：

　　广发聚瑞股票型基金经理 刘明月

　　长信金利趋势股票型基金经理 许万国

　　信诚优胜精选股票型基金经理 黄小坚

　　两大因素驱动市场加速上涨

　　基金周刊：近期A股市场呈现出加速上涨态势，其背后的驱动因素是什么？

　　刘明月：流动性的充裕和基本面的改善相辅相成，成为共同推动市场上涨的因素。市场的变化是基于预期的，国内外宏观经济出现复苏迹象后，投资者预期转好。虽然部分投资者对复苏的幅度、速度不太乐观，但重要的是预期是朝好的方向的。之前预期美国、日本经济复苏速度会滞后两个季度，现在看来，不会有这么大的差距。国内外宏观经济复苏的速度是超预期的。

　　之前很多人怀疑投资对经济拉动的效用到底有多大，目前看来，不少中小企业，包括煤炭、化工等已经被带动起来了。从目前的数据来看，出口相对不太乐观，但宏观上看，进出口供求关系在改善，微观上看，进出口数据也开始改善。

　　许万国：我将这一波行情定性为超跌反弹加上预期引导。2007年大牛市和2008年的大熊市均为百年一遇，无论是实体经济还是股票市场，均有向历史均值回归的属性。在这个过程中，预期转好起了很大作用。

　　从刺激经济复苏的举措来看，中国主要运用了财政政策，而且主要通过财政政策支持投资，由于投资的投向和投量不同，市场会发生热点的转移，今年市场热点转换较快，预期的变化起了很大作用。

　　除预期引导外，流动性充足也是推动市场上涨的因素。流动性与市场的关系，应该是互为因果。人们倾向于认为流动性充足之后，市场会上涨，但有些时候市场上涨的第一推动力并不是流动性引起的，例如上一轮牛市就是股改引发的。往往是财富效应凸显之后，钱就涌向了市场，流动性随之变得充足，反过来成为推动市场上涨的因素。

　　黄小坚：中国这波牛市是国内小环境和国际大环境综合作用的结果，国内小环境是基本面好转以及流动性充足，国际大环境则是全球流动性的方向发生了重大变化，热钱不断涌入中国。

　　在目前这个阶段，货币政策转向概率不大也几乎达成一致预期。目前整个宏观经济虽然复苏迹象比较明显，但只是房地产和相关行业的局部复苏，全面的复苏并没有启动。推动经济增长三大动力之一的出口，依然低迷。在这样的情况下，突然转向收缩货币政策的概率不大。

　　动态估值处于合理区间

　　基金周刊：目前公募基金看多的声音越来越多，但包括私募在内的部分投资者对于目前“过高过快”的涨幅仍心存疑虑。从A股市场整体估值来看，是否合理？目前来看，部分行业中期业绩依然较差，A股市场是否已经出现结构性泡沫？

　　刘明月：“盘中调”是目前市场非常明显的一个特点。市场一调整就会有资金进入，这说明整个预期是好的，即使回调幅度也不会太大。从目前的估值水平来看，出现大的调整概率较小，中长期来看还是有值得投资的股票。

　　谈A股市场出现泡沫还为时过早。流动性既然能放，也能收。随着A股市场的上涨和估值提升，投资者的预期也会发生改变。经济复苏的速度超过了投资者的预期，所以中期业绩显得没有那么重要。

　　从行业结构来看，年初上涨最快的食品、医药现在开始调整，三月份轮换到房地产、家电，现在涨势也慢下来。股市是基于预期的，整个宏观是一条大的产业链，行业在轮动是经济复苏的迹象。不同行业、不同产业链相互影响，在不同时期表现不同，所以结构性的泡沫是比较少的。

　　许万国：公募基金看多，但部分投资者依然心存疑虑，说明市场存在分歧。对于市场的认识有一个常识：市场往往在极度悲观中见底，在怀疑中上涨，在极度乐观中见顶或者崩溃。事实上，短期对于市场走势进行判断，是高度不可测的，但如果遵从常识，可能预判效果会较好。需要注意的是，投资更需要专注于公司的长期价值，如果真正看好一个公司，当市场回调时正是买入的机会。

　　中长期来看，只要依然在做投资，都是基于一个假设，即预期未来会比现在更好。如果没有这个预期，那么最理性的方式就是把手上的资金拿去消费。但也会有一些极端的情况发生，例如墨西哥金融风暴或者二战期间部分国家发生恶性通胀的时候，在这种情况下，即便预期到未来不好，还是需要去做投资。就中长期而言，我对于中国经济还是谨慎乐观的。

　　谈到市场估值，我一直认为估值应该是一个三维空间。进行中长期投资时，紧跟估值效果最好。此外，不同的经济体在不同的发展阶段，给予行业或者个股的估值并不相同。事实上，估值是市场预期的结果，人总是会犯错误，看动态的估值对于投资帮助更大一些。

　　目前而言，部分行业的估值和历史上估值相比确实不低。但如果对宏观经济中期不看好，看估值并没有意义，而如果认为未来宏观经济会向好，那么估值会得到修复。目前来看，包括银行板块在内的部分行业的相对估值或者绝对估值依然是偏低的。

　　黄小坚：后期市场走势取决于两个方面：一个是资金面是否充裕；二是基本面是否向好，如果上述两方面没有变化，市场依然会继续向好。

　　谈到估值，则要充分明白市场估值是有弹性的。在货币政策比较宽松的时候，市场估值会高一点；在货币政策比较紧的时候，估值会低一点；当市场信心比较强的时候，估值会高一点；当市场信心比较弱的时候，估值会低一点。这是投资非常艺术的层面。

　　现在来看，估值水平都是静态的，但如果看动态的估值，观察到企业盈利的变化，一旦企业盈利转好，市场的估值水平就会下降。目前来看静态估值来看是偏高，但是动态而言未必偏高，因为还是要对经济复苏的情况做一个预判。目前处于经济复苏的初期，大家看到的PE是静态的，局部的泡沫会有一些，但整体而言谈泡沫还为时过早。部分行业的中期业绩较差，这和经济的苏还是处于局部的复苏的阶段有密切关系，随着经济复苏不断推进，各行业也会逐渐复苏。

　　“地产热”仍将持续

　　基金周刊：下半年将遵循怎样的投资思路，看好哪些行业和板块？备受关注的“地产热”是否具备持续性？

　　刘明月：宏观经济处于复苏通道中，国家财政、货币政策的基调没有改变，所以下半年依然看好大金融(包括银行、券商、保险等)和大周期(包括煤炭、钢铁、有色、交运、化工等)的行业。资产配置方面，股票资产的吸引力依然较强。

　　“地产热”这个概念是从供求关系来看的。之所以会热，是因为供求关系紧张。在各种对房地产硬性、改善性等需求释放的时候，房地产商开工不足，没有跟上。在国家的引导下，接下来的房地产供给会加大，供求关系得到缓解，保持一个良性的发展。尤其是在中小城市，房地产行业会保持一个持续的发展。

　　许万国：下半年的投资思路会保持相对均衡的配置，但依然会在金融、地产以及煤炭等行业上有所偏重。投资策略上主要是通过自上而下定方向，自下而上选公司，两方面不可偏颇。随着管理基金的资产规模越来越大，相信自上而下的策略会越发重要。

　　房地产作为一个是非标准化市场，历史上最严重的房地产泡沫只有美国的次贷危机一次，但局部会有房地产泡沫或者房地产热。历史上看，目前中国的房地产市场与1870年前后美国的房地产市场类似，当时美国“地产热”持续了很长时间。

　　对比来看，在城市化进程中，房地产行业必定会经历由小到大的发展过程，只要城市化进程还没有结束，那么整个房地产行业就是处于上升通道中。中国情况比较复杂，涨幅过大就会受到调控，因此未来房地产市场的波动频率会比较多，但大方向还是向好的。

　　黄小坚：谈到下半年的投资，首先还是会寻找赢利增长较快以及盈利会快速好转的行业。此外，还是要紧跟行业与板块的估值情况。目前盈利快速好转的行业包括房地产及其相关行业，此外就是资产类的行业，因为价格上涨较快，对其盈利修复也会很快。之后随着全球经济的复苏，出口类的上市公司盈利也会逐渐得到修复。

　　对于房地产市场，价格持续上涨的力度会减弱，因为受到购买力的限制，房地产价格不会一直上涨，但是“地产热”在未来的一段时间还是会持续。从本质上而言，目前需求还是比较旺盛，在流动性充裕的条件下，房地产市场的表现还是会向好。但是一旦房价涨幅过快过高，超过了购买力，就会对房地产市场的健康有所影响。房地产市场最好的情况则是在价格保持基本稳定的情况下成交量出现增长。

　　目前而言，房地产市场在局部地区出现了一些泡沫成分，但整体而言并不明显，因此下半年地产板块还是会有表现机会，可以继续投资。