送走了跌宕起伏的2008年，我们迎来了2009年。农历牛年即将到来，中国股市能否走牛，这是广大投资者最为关心的问题。尽管过去一年市场的动荡与诸多不确定事件的发生让很多人丧失了对基本面分析的信心，而我始终坚持由宏观经济到具体行业的自上而下的投资分析方法，希望能对投资者有所帮助。

　　宏观经济面临三大挑战

　　最近，全球经济坏消息接踵而来。我的美国同事再度将美国2008第四季GDP按季增长预期下调至负的6%，并将欧元区2008第四季GDP按季增长预期下调至负3.5%。2009年第一季全球经济前景仍不容乐观，发达市场整体GDP按季增长率预计将为负的3.4%。中国2008年11月的宏观经济指标也同样不如人意，其中尤其值得关注的是制造业及工业企业经营状况的恶化。尽管我们已经下调了对这些数据的预期，但最终公布的结果还是让我们大跌眼镜。

　　展望2009年，由于全球经济环境迅速恶化，私人经济部门将对中国的GDP贡献3个百分点的增长率，而政府的经济刺激方案则将拉动约5个百分点的增长。我们对2009年中国GDP增长的预期为7.8%。

　　2009年中国经济增长所面临的挑战仍将主要来自于全球经济环境，因为全球经济衰退的严重程度可能会超出预期。现阶段，我们的全球研究团队预期，发达经济体可能会在2009年下半年走稳并出现温和的复苏。

　　另一个挑战则是人民币汇率政策的稳定性。如果政府将人民币汇率政策由之前的鼓励升值转为贬值，将引发亚洲国家新一轮的货币贬值竞赛，这将严重影响全球金融市场及经济的稳定。在这一点上，我相信政府非常明白，中国出口商面临的问题是全球需求及收入的减少，而不是产品定价过高。因此，政府应该不会通过人民币贬值的方式来促进出口。

　　而适当的房地产政策，也是避免房地产市场乃至整体经济出现严重下滑的关键。我认为，应该增加中、低端住房的供应，同时避免整体房地产市场的供过于求。

　　需保持必要的谨慎

　　尽管我们对MSCI中国指数未来的走势持乐观态度，但该指数在过去两个月的大幅反弹却让我们对它的态度转为审慎。我们对中国第四季GDP年化的按季增长率的预期只有1.2%，是市场上最低预测。

　　在MSCI中国指数大幅反弹了58%，跑赢MSCI新兴市场指数35%之后，考虑到很有可能较目前预期更差的盈利前景，我们不再认为现行的估值仍会是市场下调的缓冲器。该指数的历史市盈率为9.94倍，按我们对企业盈利的预测计算，预测市盈率为11倍，离6周前7.2倍的低谷已经相去甚远。至于板块方面，我们发现，大宗消费、能源、金融服务、电信及公用事业等行业，已经从2008年10月27日的谷底大幅反弹，其中，能源、银行及公用事业分别跑赢MSCI中国指数9.5、7.5和1.1个百分点。我们仍然认为，这些行业的基本面良好，但目前较高的估值并不具太多的吸引力。

　　金融板块的预测市盈率和市净率分别是11倍和1.63倍，已经比去年底部时的估值高出了58%。如果2009年全年的每股盈利低于预期，金融板块的估值将被下调。如果市场气氛转差或有宏观经济数据恶化及坏消息公布，金融股价将会回落。至于能源及电信板块，尽管市场对其每股盈利预期的下调幅度不大，但其估值已经不低，根据我们对这两个行业的盈利预期，其预测市盈率分别为6.1倍和11倍。此外，鉴于原材料板块已经累积了50%的升幅，我们对商品、金属及矿业股的评级仍为“减持”，我们相信，中国庞大的刺激经济方案不足以扭转这些行业的颓势。

　　对企业盈利要做最坏准备

　　去年10月底全球股市创出新低以来，市场对MSCI中国指数的每股盈利增长的平均预期已经从13%下降至了6%。但相对于整个宏观经济环境，这样的增长率还是很高的。最近公布的宏观经济数据和行业数据显示，中国私人经济部门的经营状况已经显著恶化，2009年的实际增长率可能只有3%。

　　在这样的背景下，有必要重新审视对企业盈利的预期，做好最坏的准备。企业盈利方面的坏消息将会在2009年第一季陆续公布。我们按自上而下的估算法计算，2009年每股盈利增长为负的5.4%，远低于目前6%的市场平均预期。

　　从行业角度看，我们对各个行业的每股盈利的预期都低于市场平均水平，因此我们认为，所有行业的盈利都存在下调风险，其中，原材料、房地产、工业、非核心消费品及金融等行业盈利下调的风险最高。

　　长线看好MSCI中国及H股

　　从基本面看，在众多新兴市场中，中国概念股仍是值得投资者在未来的6-12个月内增持的。原因有三：首先，已经出台以及即将出台的刺激经济的政策将支持中国经济的增长；其次，充裕的流动性和较低借贷比率将抵消全球信贷危机及去杠杆过程带来的冲击；此外，全球新兴市场投资者在中国股票的配置本来就偏低，中国在这些投资者的投资组合中所占的比例只有13.4%，低于中国概念股在MSCI指数中的15.4%的权重。

　　尽管如此，在建议增持中国股票的同时，我们也要提示以下风险：首先是政策错判，譬如政府让人民币大幅贬值；其次是房地产市场未能稳住；再就是，亚洲金融风暴的经验告诉我们，中国可能会出现通货紧缩，以及可能出现失业率上升等问题。

　　从股票市场的投资配置来看，我们看好防御型个股，如公用事业，最近股价的下跌提供了很好的买入机会。而未来利率的进一步下调，也将令公用事业及房地产行业等一些财务杠杆比率较高的行业受益。(摩根大通中国区首席经济学家龚方雄)