经济最坏 股市最好

　　经济回落期的股市运行规律

　　股市运行的五个阶段

　　我们认为，2009年的中国经济将进入最坏的时期，但沪深股市也许正迎来最好的结果，经济的衰退期或许是股市投资的最好时期。　　　

　　股市运行的五个阶段

　　根据我们“典型股市周期”的模型，可以把一轮完整的股市牛熊周期分为财富转移、狂热、价格上涨趋缓、资金回抽、恐慌性抛售等五个阶段。可以说，从2005年底到2007年底，我们一直处于牛市周期中；而2008年以来，随着内忧外患的宏观经济形势以及诸多不可预期事件的发生，我们的股市在短时间内快速经历了资金回抽和恐慌性抛售阶段，上证指数从6124点至今的最大跌幅为72%，这在中国股市乃至全世界资本市场的历史上也是非常罕见。

　　经济回落期股市运行规律

　　要准确把握股市牛熊周期的转换就必须结合宏观经济周期，对经济周期不同阶段主要宏观指标的走向、上市公司利润增速、投资者心理有比较清楚的认识。

　　通过对1970年以来美国经历的5次衰退期间通胀率、宏观政策、上市公司利润增速、流动性等多个指标的观察分析，我们归纳总结出经济回落四个阶段股市的一些规律性经验。

　　在经济增长高峰阶段，通胀压力上升，政府采取从紧的货币政策，企业盈利增长处于高位，投资者情绪高涨，但股票市场多表现为震荡或已步入调整。

　　在经济适度放缓阶段，企业盈利放缓，通胀压力继续上升或处于高位，货币政策偏紧；股票市场多表现为回落，但投资者仍然认为是强势中的正常休整。

　　当经济增长担忧加剧，企业盈利明显恶化，通胀压力大且可能见顶后形成向下的拐点，利率水平处于相对高位，流动性回落；股市多表现为加速下跌，熊市气氛开始弥漫。

　　当经济衰退或者增长衰退(软着陆)，企业盈利步入低谷，通胀压力逐渐缓解，政府为刺激经济倾向于宽松的货币政策和积极的财政政策，流动性从低位开始反弹，衰退初期股市可能惯性下跌，但在最坏的时点，股市开始停止下跌；若流动性充裕、利率水平较低，股市可能成为吸收流动性的蓄水池，迎来新一轮上涨。

　　现在和过去没有不同

　　回顾本轮A股市场和美股的下跌，我们发现同样符合“经济回落四个阶段”的经验总结，这似乎再一次应验了华尔街的一句老话“并非这次与以往不同”。

　　以本轮A股市场下跌为例，2007年三季度我国经济增速达到周期峰值，股市在三季度已停止上涨进入震荡整理阶段，油价为代表的大宗商品价格重现涨势，通胀压力抬头，货币政策开始收紧，但投资者此时仍然沉浸在牛市一万点的幻想中。

　　2007年末和2008年初，我国经济增速出现适度放缓，通胀压力进一步上升，央行通过加息和上调准备金率来抑制通胀，M1增速在2007年四季度形成向下的拐点，但企业盈利增速较快，煤炭、化工、农业等部分受益于通胀的行业甚至迎来了盈利增长的爆发期，股市已开始下跌，但投资者乐观情绪仍在，并坚信仍属于牛市中的正常调整。

　　2008年二、三季度我国通胀率、利率水平均处于高位，企业盈利加速恶化，股市出现恐慌性下跌，从紧的货币政策导致流动性恶化。

　　今年四季度开始，通胀压力明显回落、货币政策逐步放松以及顺差规模恢复性增长都使流动性的供给逐渐增长，刺激经济政策陆续出台，但企业盈利和名义GDP将继续下滑至低位。根据经验，这一阶段股市震荡筑底的可能性较大。

　　此外，从中国应对经济增速放缓的手段来看，以东南亚金融危机为例，当时主要通过综合运用货币政策及财政政策，这次同样也不例外。今年11月下旬央行超预期的下调双率与1997年开始的6次累计降息333个基点、累计下调存款准备金率700个基点类似，4万亿保增长投资计划与当时的发行国债用于基础设施建设以及西部开发类似。

　　从体制改革的角度看，当时提出了进一步推进城镇住房改革制度，而目前推行的是推进农村发展的若干决定。当然，与东南亚金融危机相比，目前的情况的确更糟糕，一方面随着近年来外贸依存度的提高，我国作为全球制造业中心，在全球去杠杆化导致的需求萎缩面前，无疑将面临更大的冲击，尤其是沿海地区大量生产低附加值产品的中小企业被迫倒闭关停。另一方面，在亚洲金融危机爆发时，美国及欧元区经济仍处景气上升阶段，而目前这两大经济体均已出现明显的收缩，在这样的背景下，我国还需出台力度更大的经济刺激政策来稳定社会预期及保持经济增长。

　　经济将进入最坏期

　　我们认为，从经济的角度看，2009年全球经济增长将明显减速，中国经济将进入最坏的时期。根据IMF测算，发达经济体2009年将出现二战后的首次收缩，新兴和发展中经济体明年经济增速也将明显放缓。在最乐观的假设下，以美国为代表的发达经济体将在2009年下半年复苏。

　　在恶劣的国际环境下，中国经济正在经历东南亚金融危机以来最大的考验。从经济增长看，今年前三季度我国经济增速已加速回落至10%以下，为9.9%，而单季9%的增长率是2003年以来的最低值。随着内外需求的回落，2009年将存在保增长的压力。

　　从工业生产看，11月工业增加值同比增长5.4%，比10月增速回落2.8个百分点，创2002年3月以来的新低。11月央企利润增速下降26%、发电量增速下降等迹象表明，工业增加值增速持续回落更多地反映了需求的放缓。从进出口看，11月份当月我国进出口总额同比下降9%；其中出口下降2.2%，进口下降17.9%，这应该是东南亚金融危机以来，我们遇到的最糟糕的情况。从投资看，11月当月名义投资增速继续下行，实际投资增速能否持续走高值得关注，但考虑到占城镇固定资产投资完成额20%的房地产投资增速11月当月已大幅下滑至7.7%，2009年投资下行风险较大。

　　此外，受居民可支配收入增速缓慢、股市大幅下跌造成的居民财富缩水等因素影响，未来消费增长仍然存在不确定性。

　　如果我们把2008年理解为经济的回落期，2009年则要进入最坏的时期，这种最坏表现为经济增速进入最低点，欧美日等发达经济体表现为衰退期的特征，中国则表现为经济增速的衰退，也就是“软着陆”。　　

　　股市或迎来最好的结果　　　

　　从股市的角度看，我们认为，2009年的股市也许正迎来最好的结果。2008年的中国股市出现较大幅度的下跌，这种下跌既有经济因素的影响，也有投资者恐惧心理的影响，从高位6124点到最低1664点，其系统性风险大大释放，绝大多数投资者损失惨重。

　　对于明年，即使在反周期政策的积极作用下，欧美日都要接受衰退期的考验，唯一的希望是这种衰退早点结束。因此，我们明年主要的工作是探讨和分析衰退期的股市会怎么运行。前文中我们已对不同衰退期的股市进行了统计分析，发现股市呈现的基本特征，即经济的衰退期或许是股市投资的最好时期，可以理解为经济最坏的时期带来股市最好的结果，那就是我们可以买到更多物超所值的股票。如果衰退期给我们提供了10倍左右PE的股票，我们还有什么理由更悲观呢？(□天相投顾 仇彦英 吴峰 孔令桦)