2009年的第一场雪，下在今秋十月

　　上周谈到中国股市的情绪性底部，引发关注。央视《证券时间》节目新开的“股市新观察”临时“插播”了笔者的一段访谈。访谈内容被一些媒体解读为“抄底”的建议。其实还应该理解为风险提示。

　　在中国学巴菲特要耐得住漫长的凛冽寒冬

　　现阶段入市投资的机会只适合于两种人：一为股市农夫，二为股市刀客。巴菲特的价值投资是农夫的思维方式——春种秋收，在股市中就是冬买夏卖。冬天来了，春天就不会很远了。然而，美国股市的牛熊交替和中国股市有两点不同：一是牛长熊短，所以冬天可以抗过去；二是冬天的低温通常是零下20-30度，这次超跌了，也不过是瞬间跌到零下44度。而中国熊市的冬天可不是这样：一是牛短熊长，二是熊市低温至少达到零下50度，在全球股市普遍超跌之时，这次中国熊市跌到零下72度也就不足为奇了。所以在中国当巴菲特，要耐得住漫长的凛冽寒冬。

　　股市的情绪性底部来源于市场的“多空博弈”，其实就是乐观情绪与悲观情绪之间的较量。当悲观者的恐慌性抛售与乐观者的超前性建仓同时出现之时，情绪性底部就出现了。中国股市最大的进步之一是有了“晴雨表”的功能。回望过去一年，股市准确而超前地反映了实体经济今日的下滑。由此推断，当前股市或许也超前反映了此后6-9个月的实体经济趋势。换句话说，情绪性底部的形成并非意味着实体经济即将改善，而是超前预期了实体经济即将加剧恶化。

　　从经济的周期阶段看，2009年将是两个周期的衰退阶段高度重合：一是中国经济的下降周期；二是全球经济的衰退阶段。当人们还在放心阅读各行各业第三季度的报告之时，10月的关键经济数据开始大幅度“跳水”。如果2009年中国经济进入寒冬，严寒的第一场大雪提前下在今秋10月。国企看开工率；民企看停产数；工业看用电量；消费看房市成交量；金融看银行坏账率。种种迹象表明，第三季度GDP增速下滑到9%或许只是冰山一角，第四季度的加速下滑已势在必然。所以我在给央视节目编导们解读中国宏观经济时忍不住冒昧建言：在每日“直击华尔街”之时，不妨也开始“直击本土经济”。

　　在股市的情绪性底部与实体经济下滑并存之时，股市的反弹多半是短命的技术性反弹，俗称“死猫翻身(Dead cat bounce)”。这种“触底不反弹”的状态会持续很久，甚至还会再创新低。因为在情绪性底部形成的阶段，投资人的心理预期变了。第一是等“坏消息”，看看实际情况是否很坏。比如银行业的三季报显示坏账率还在下降，这是好消息，但投资人不信，那就再等等，等银行坏账上升的盖子揭开再说；如果四季报显示银行坏账率上升在预期之内，一块石头就此落地，坏消息就变成了“好”消息。因为在投资人看来，只要消息不是“坏”得惊天动地，就会见“坏”不怪。第二是等“救市军”，关注有哪些资金入市。比如汇金公司表态了，承诺买入旗下三只上市银行的股票；又比如李嘉诚出手了，增持了不少旗下公司的股票。这些消息都会影响投资人的心理。呼吁成立平准基金也是在稳定市场情绪，改变资金面的净流出状态。此时政府和监管机构的任何政策和评论，若不能增加资金的净流入，对股市的回暖几乎不起作用。

　　观察A股熊市见底的三个独特指标

　　中国股市是一个非常情绪化的市场，虽然基本面是决定股市长期趋势的最终因素，但在半年乃至一年的短期内，情绪性因素绝对占主导。所以我在对境外人士解读中国股市的时候，总是说中国股市的短期驱动力不是基本面(Fundamental)，也不是技术面(Technical)，而是情绪面(Sentimental)。情绪面驱动的股市在熊市的下行通道中有了三个不同于成熟市场的指标：一是“破发率”，即跌破新股发行价的比率，通常在“破发率”接近80%就确定进入熊市了；二是“破净率”，即跌破净资产的比率，通常在“破净率”接近20%就是熊市的底部了；三是“破现率”，即51%以上的市值低于该公司账面现金的比率，这是我最近提出的一个新指标。在情绪化较高的股市，如果退市机制不强，“破现率”就是一个市场情绪极度悲观的指标。甚至在退市机制很强的美国纳斯达克市场，在2000年互联网泡沫破灭之时也出现过一些公司的市值“破现”。当年的搜狐就曾经在账面现金8000多万美金时，市值一度跌到2000多万美金。

　　用“破净率”和“破现率”来观察熊市的底部，既是情绪面指标，又是资金面指标。股权投资基金的商业模式，就是在公司上市前投入，培育到一定阶段操作上市后在股市中套现退出。这相当于买了拟上市企业的“期货”，等待企业成为“现货”。一旦股市中的上市公司跌破净资产，甚至跌破现金值，谁还会去投资拟上市公司的“期货”呢？当股权投资所代表的产业投资人开始直接入市买“现货”的时候，资金的净流入趋势就会迅速形成。此时，虽然上市公司的基本面状态依然在恶化，股价也跌不下去了。因为此时入市投资的产业投资人多半不看代表基本面的现金流和净利润。他们投资的目的主要不是买预期，而是直接买廉价资产、市场份额与行业地位。经营不善但死不了的行业龙头企业都会进入扫描的视野。这种不看企业利润的另类价值投资通常只能发生在股市的严冬时节，因为股市的寒冬再长再冷，也要好于培育企业上市的风险和艰辛。这才到了“买时浪漫”的农夫播种季节，才会最终走出股市的情绪性底部。 (⊙金岩石)