学者：2011货币政策在“中性”定位上稳健操作

　　□中国人民大学经济学院副院长

　　刘元春

　　2011年的货币政策如何定位？具体的调控幅度如何把握？各种货币政策工具如何选择？这些问题都成为目前宏观经济争论的核心。这些争论不仅反映了目前货币政策选择面临的困境，也提供了我们对加息权衡的思路。

　　2011年货币政策总体定位

　　存在巨大弹性空间

　　在总体政策定位上，虽然业内存在“宽松”向“稳健”转向的共识，但分歧依然广泛存在。分歧主要来源于在“调结构”、“保增长”、“控通胀”这几大目标之间如何权衡。如果将“控通胀”作为宏观经济政策的首要任务，而将“调结构”、“保增长”纳入次要目标，那么就意味着货币政策将全面转向。如果将“调结构”作为2011年宏观经济政策的首要目标，那么我们就必须要忍受由于结构调整所带来的价格释放和增长放缓，货币政策就必须为全面启动“十二五规划”而进行谋划。如果考虑外部经济的逆转以及本国经济可能的回落，那么增长问题可能放在一个十分重要的位置，结构调整的力度和货币回收的规模将大打折扣。

　　因此，货币政策虽然必然在回归常态化中出现转向，但货币政策的总体定位却依然存在巨大的弹性空间。这种弹性空间依赖于我们对于以下问题的回答：1)2011年总体宏观经济形势是否依然保持在相对平衡的路径上运行，经济回落是否会超越政府的容忍范围？2)通胀是否会持续，进一步冲击政府和民众的容忍度；3)“调结构”是否是2011年的首要目标，政府将按照何种方式全面展开“十二五规划”？

　　即使明确了2011年货币政策“中性定位、稳健操作”的总体取向，但对于中性定位的内涵却存在很大的差别，由此得出的信贷规模、货币供应总量、利率以及存款准备金率的调整幅度也存在巨大差异。要明确一种中性定位的货币政策的内涵必须要明确几个参数：1)政府的通胀目标与通胀预期水平；2)潜在增长速度和未来的增长速度；3)货币流通速度的变异情况；4)货币存量的结构变化对经济的冲击程度。

　　而对于这些参数的测算涉及到以下几个大问题的争论：第一，中国货币当局的通胀目标是否应当提高？中国目前的宏观经济运行和社会结构是否大大降低了对通胀的容忍度？第二，2011年宏观经济运行的产出缺口将发生如何的变化，合意的经济增长速度可能在什么区间？第三，通胀预期的变化以及中国金融结构的调整是否会导致货币流通速度的进一步变异？第四，资本市场的货币存量是否会在资本市场的变化下产生强烈的外溢效应？

　　货币政策工具选择

　　可能面临不少问题

　　对于这些问题的回答决定了中性货币政策的内涵。最为常见的是，如果我们假设货币存量结构不变、货币流通速度不变，政府设定的3%的通胀目标不变，同时假定2011年潜在增速与实际产出增速都为9.5%，那么中性定位的M2增速应当在14.5%-15.5%区间，由此得出的2011年M2的总量达到819764-826842亿，如果按照目前0.66的贷存比测算，2011年的信贷投放总量应当在6.38--6.86万亿。但值得注意的是，这种测算是在很多假设前提下提出的。2011年所面临的不仅是货币存量很高，更为重要的是要面临货币存在的领域将发生巨大的变异。

　　在明确M2增速以及信贷投放规模之后，货币政策工具的选择依然面临很多问题。因为以利率为主体的价格型工具，以存款准备金率为主的数量性工具以及以宏观审慎监管为主体的监管类工具都具有回收流动性控制信贷发放的功能。2011年货币政策工具选择可能面临以下问题：1)以利率工具为主体，必将面临“蒙代尔不可能三角”的困境，加息政策必将与升值预期和短期资本的大规模流动相冲突，使紧缩的货币政策失效；2)以数量性政策工具为主必将面临存款实际利率为负、民间利率高涨与短期流动性出现结构性变异的困境，从而难以克服负利率带来的经济泡沫蔓延、体系外金融高涨的问题；3)提高资本充足率、强化杠杆率和拨备覆盖率的监管必将使商业银行的盈利能力大打折扣；4)假设以利率调控为主体，加息的幅度和频率如何控制，中国宏观经济是否应当在正利率环境中运行？5)假设以存款准备金率调整和公开市场业务为主，准备金率调整多少可以满足信贷发放调节的要求？政府对于基础货币的回收要求公开市场业务操作的力度在何种范围？6)各种工具在调整幅度上如何配合才能达到运行的平稳性？

　　在“中性定位”基础上

　　稳健操作

　　如何处理上述各种问题，中国人民大学经济研究所对于上述各项问题进行了系统研究，提出以下的测算和选择：

　　第一，2011年虽然面临外部环境恶化、投资增速放缓以及房地产逆转等下行压力，但由于“十二五”计划的启动以及消费持续高位运行等上行力量的对冲，中国宏观经济将出现复杂但却平稳运行的态势。宏观经济内生性经济增长动力得到进一步稳固。因此，即使经济增长速度较2010年有所回落，我们也应当适度调低经济增长目标，以有利于价格水平上涨的控制以及“十二五规划”的开启。“控物价、启规划、稳复苏”是2011年宏观经济调控的核心。这决定了2011年货币政策将从2010年4季度调整“通胀预期”转向直接的“通胀管理”，货币政策在“中性定位”的基础上需要“稳健操作”，即不仅要控制物价水平到政府的目标值范围，同时还要适应2011年适度回落的经济增长，配合“十二五计划”的全面开启。

　　第二，在利用中国人民大学中国宏观经济分析与预测模型—CMAFM模型预测的数据，2011年GDP增速为9.6%，CPI为3.0%，同时考虑2011年货币运行环境的变化、货币存量过高以及居民通胀预期调高等因素，中性货币政策要求M2增速为15%左右，新增信贷维持在6.61万亿左右。这需要中央银行进行150-200个基点左右的存款准备金率上调，同时加息100个基点左右。

　　第三，考虑到2011年人民币升值压力加大、美国第二轮数量宽松货币政策的冲击以及国际资本异动等因素，为了避免价格型货币政策工具与汇率政策之间的冲突，加息不宜频繁使用，且幅度不宜过高。央行应当更多依赖于存款准备金率、公开市场业务以及加强宏观审慎监管力度和标准等方式来回收流动性。

　　第四，应当从贸易、投资以及金融汇兑等多渠道加强对热钱的监管。在短期可以考虑出台各种加大热钱投机成本的措施，以提高本国货币政策调整的空间。

　　第五，对于通胀的治理，政府必须从多方位采取相应的措施，应当以“流动性回收”为主、辅之以“市场秩序的治理”、“多渠道进行供求平抑”、“价格适度释放”、“预期引导”等措施，对中国经济泡沫的蔓延和价格水平的持续上扬进行治理。

　　第六，鉴于中国核心CPI并不高，CPI上涨带来的宏观总量问题并不十分严重，严重的是低收入人群的福利恶化问题，因此，我们要防止将通胀的民生问题宏观化，应当通过社会体系的建设(如低收入补贴通胀指数化、最低工资通胀指数化)以加强低收入人群低于通胀冲击的抵御能力，将货币政策从民生问题和生活问题解放出来。

　　第七，鉴于中国宏观经济正处于劳动力结构、产业结构、需求结构重大变化的阶段，结构调整、深层次改革带来的价格上涨具有合理性和必然性，中国货币政策目标应当适度调高通胀的目标值，而不是简单照搬过去和发达国家的目标值，建议值为4%。

　　第八，货币政策不仅要高度重视流动性回收中的困难，而且要关注大量留存于房地产和其他资本市场上的流动性的变动。货币政策在进行总量收缩的同时，必须强调结构性的调控。

　　第九，应当适度利用汇率政策和贸易政策来对冲未来通胀的压力。