中信银行副行长：美国政策将加速下一轮危机到来

　　曹彤

　　目前，全球对2008年因次贷危机引发的金融危机的成因，并未形成一致答案，而对危机累积的微观成因有所共识，全球推动的监管改革也着重在微观层面。

　　但我们必须要看到，如果国际货币体系不改变，货币创造的机理不改变，就无法约束货币创造，就无法约束虚拟经济进一步膨胀，也就无法阻止超额金融资本的逐利冲动，也就仍然无法预防和控制下一次金融危机的发生。

　　目前，美联储正在推动的新一轮定量宽松政策，只会加速下一轮金融危机更快到来。

　　未深刻反思当今货币体系内在缺陷

　　危机本源到底是什么？

　　目前市场对危机累积的微观成因有所共识：如对次贷申请人还贷能力的忽视、对次贷衍生品交易的不透明性、对金融机构高风险杠杆的监管缺失等；对危机传导的机理有所共识：如各金融机构在交易账户中持有了共同风险敞口(MBS、CDS、CDO等)，导致风险迅速传递，并共同面对流动性危机等。

　　但是，对金融危机的本质原因，市场并未有深刻的反思和共识。我们必须要看到，本次金融危机爆发的本质原因，在于当今国际货币体系的内在缺陷。“布雷顿森林”体系(双挂钩)废除后，国际货币体系进入完全纸币时代，货币发行不再有“锚”来约束。呈现如下三个特点：

　　第一，各国货币发行多少完全凭各自政府和央行的主观判断。从现实操作来看，各国大多参照通胀率作为货币发行量的依据。然而，货币创造出来后并不必然与当期物价指数一一对应，相当部分沉淀下来，暂时脱离资金的投资——消费循环，如果货币当局不予超发货币，就可能导致流通中货币不足，产生通货紧缩的假象。但事实上，这些沉淀下来的货币并未消失，随时可能形成现实购买力，当沉淀量达到一定数量级后，一旦有外界合适的诱因，必然爆发金融危机。

　　第二，随着经济全球化的发展，各国又都参与了全球货币的创造。美元因其特殊地位，成为事实上的全球(纸币)本位币，各国出口商品最后都变成美元的累积，即所谓的美元外汇储备。因而，美元货币约束就成为全球货币供给是否失控的根本。可叹的是，美国恰是此种货币体系的最大受益者，美元的发行不仅不必考虑全球的真实需求(发行美元购买他国商品、供本国人民消费，何乐而不为)，甚至不用过多地考虑美国自身的通胀水平(大量美元沉淀在海外持有人手中，并不立即冲击美国本土居民消费市场)，其对货币发行的道德约束是排在获得本国利益之后的，这就导致美元货币创造迅速膨胀。

　　第三，浮动汇率和外汇自由交易机制，使得前两个方面的货币创造又循环派生。某国货币过多创造出来后(如日元超发部分)，通过外汇交易市场可自由兑换成美元(或其他自由兑换货币，如欧元)，形成美元(或欧元)的超量投放，反之亦然。在这种国际货币体系中，货币叠加积累，形成超量供给就是一种必然。这也是为什么当今世界虚拟经济迅速膨胀、远超过实体经济的真实货币需求，却依然在自我加速、自我创造的本质原因。

　　超量货币创造出来以后，就要逐利。而实体经济提供的可供虚拟经济分配的剩余价值又相对有限，其结果必然是虚拟经济自我创造交易产品和交易机制，自我进行虚拟价值创造。

　　我们今天在全球范围内反思，为祸作乱的抵押贷款支持证券(MBS)、担保债务凭证(CDO)、信用违约掉期(CDS)等是怎么产生的？我们至今仍把它们归结为金融家的贪婪、监管机构的缺失、交易杠杆过高、交易机制不透明等。但是，很少有人思考，如此海量的货币供给，如果不发起和参与虚拟金融交易，它们会去向何方？

　　这些资金是次贷产品反复打包销售的购买者，也是次贷产品反复打包加工成新产品的创新者，它们在愉快地进行着左右手互搏的游戏，乐此不疲，却又注定自甘沉迷、难以自拔。直至有一天，危机出现，它们便集体出逃，侥幸成功出逃者，便立即寻找下一个战场，酝酿下一个自我交易的游戏。

　　针对本次金融危机，全球进行了深刻反省，并推动着一系列制度创新，诸如巴塞尔新资本协议(三)、美国多德-弗兰克法案、IMF和世界银行投票权改革、银行税、逆周期拨备等，但所有这些都围绕着微观金融机构的约束、监管，微观金融风险的产生、传递展开，都假定金融主体是可以理性和可以约束的，都假定监管机构是中性的和可以超然于资本力量之上的。

　　尽管我们必须承认，这些努力是非常有价值的，对于缓解金融危机是会有帮助的，但是我们也必须要看到，如果国际货币体系不改变，货币创造的机理不改变，就无法约束货币创造，无法约束虚拟经济的进一步膨胀，无法阻止超额金融资本的逐利冲动，也就仍然无法预防和控制下一次金融危机的发生。

　　救助行为成危机推手

　　事实上，本次对金融危机的救助行为，恰恰在加强下一轮金融危机的势能。美国率先祭出“量化宽松”这一严重违反金融公理和常识的手段，悍然以基础货币(超能货币)来随意购买“有毒资产”、企业债券、企业股权、政府债券，全然没有任何顾及和约束。究其原因，有应对危机、救急的原因，更为重要的是，美国印钞票，其后果是由全球而不是美国自身来承担。

　　紧随其后的欧洲和日本，也是同等道理，因为它们的货币也在全球储备货币中占有份额，它们的浮动汇率、自由交易的货币机制，使得其超量货币供给可以向全球范围输出，而不必(暂时)自吞苦果。如果一个国家的货币无法走出国境、超量派生的货币都反映为本国通货膨胀，政府的决策绝不会如此轻率，也不会如此不合经济学基本常识。

　　现在，在美国经济企稳、宣布度过危机的情况下，竟然又准备重启“量化宽松”政策，可见这是对最后道德底线的完全放弃。如果说2008年启动，还可解释为救急，那么现在启动，则完全是为了引导市场对美元贬值的预期。

　　无疑，“量化宽松”政策所推动的美元贬值，已经是以邻为壑，挑起全球“货币战争”，而“量化宽松”政策本身所产生的基础货币的超额投放，又必然加速全球货币供给，增加下一轮全球金融危机的势能。

　　原本是救助危机的手段，竟然成了助长危机的推手，这是现有的国际货币体系使然。

　　11月即将在韩国召开G20会议，此次会议目前有一个特征——似乎并没有主题，全球在稳定金融秩序、防范系统性风险方面已经失去方向和目标，目前迫切需要一种成体系的建议来凝聚各国的智慧，找到突破点。

　　有鉴于此，笔者认为，首先，G20会议应该呼吁，“量化宽松”政策应坚决退出。该政策直接导致货币毫无控制、放弃最基本的金融常识的超发。

　　其次，G20会议应该对全球货币体系的重构指明方向。稳定国际货币金融秩序、防范系统性风险，有赖于全球范围内控制货币发行量，并逐步重构新的国际货币体系。新的国际货币体系，应该确立各主权国家共同参照的货币发行原则。

　　(作者系中信银行副行长)