PE泡沫化：饥不择食地争抢项目 扎堆在新兴行业

　　“山西、内蒙古的煤矿显然不值得投资了，而上海、北京、杭州的房子，温州人作为外地人暂时也不能买了。温州民间资本出路主要有两条，一是进入原本政策禁止进入的国有垄断行业，二是投向各种形式的股权投资基金。”在今年5月举行的“2010中国(温州)民间资本发展高峰会”上，中国风险投资研究院院长陈工孟如是说。

　　当天的场面十分火爆，偌大的温州人民大会堂人头攒动，不但整个会场1000多个座位坐得满满的，过道上都挤满了人。如此的盛况围绕着一个主题：让数千亿的温州民间资本在中国经济未来发展的热点中寻找新的投资机会。

　　PE热潮

　　这只是中国全民PE(私募股权)热潮的惊鸿一瞥。在当前国内投资渠道匮乏、房地产调控和股市震荡不稳的情况下，越来越多的投资机构和富人都加入PE大潮。

　　“现在大量的PE在饥不择食地抢项目，好的项目抢光了，只能退而求其次，尤其一些中小PE的信息渠道比较窄，又着急地把钱投出去，对项目情况掌握不全面，有些差的项目很可能无法上市退出。”上海永宣创业投资管理有限公司高级副总裁陈智对记者表示，“还有一些PE迫于LP(有限合伙人)的压力，在两三年内必须把钱投出去，因为投资回收期是5~7年。”

　　从2006年底第一只大型人民币基金渤海产业基金成立引发的北京、上海、天津的私募股权中心之争，到2008年经济刺激政策下宽松的货币政策带动的地方政府引导产业投资，再到2009年10月创业板的鸣锣开市，一系列的国家政策扶持和二级市场上动辄几十倍的高回报，一次次地将全民PE热推向高潮。

　　根据清科研究中心观测，2010年二季度中国股权投资市场募资呈现火爆状态，大量海内外资本涌入中国市场，助推了一波“中国股权市场募资热潮”。据其统计，2010年第二季度中国股权投资市场募集资本总量大幅回升，共有45只专注于亚洲的股权基金成功募资191.63亿美元，重登历史高点。

　　该机构的数据同时显示，近几年VC(风险投资)和PE支持的中国企业境内资本市场退出呈逐年上升趋势，尤其是今年以来，全球经济仍然反复，中国IPO市场一枝独秀，加之创业板开闸，VC/PE支持的中国企业境内退出数量井喷，上半年IPO的数量与前两年境内IPO的总和不相上下。

　　与此同时，创投机构的平均回报也在稳步攀升，今年第二季度达到创纪录的15.85倍。这一方面说明中国企业备受资本市场追捧;另一方面，二级市场的火爆走势也推高了企业家对自身的估值预期，进而加剧了创投机构在一级市场上的竞争。

　　泡沫化?

　　在如火如荼的PE热潮背后，是PE泡沫之忧。陈智告诉记者：“现在PE进入的估值已经很高了，以前都是按照去年的业绩进行评估，现在则按照今年甚至明年的预测盈利来计算，进入的动态市盈率在8~15倍不等，相当于去年静态市盈率的15~20倍。”

　　在陈智看来，二级市场的创富效应未来会被市场扩容所稀释。“创业板存在着不少问题，70~80倍的估值是不正常的，二级市场资金会变得更加谨慎，可能会退出对创业板的投资而转向中小板。”

　　在行业选择方面，大量PE扎堆在新兴行业，在投资行为上呈现出高度趋同性。

　　“什么热投什么，有热点才能编故事，有想象空间才能有高溢价。”正略均策管理咨询合伙人胡耀坤告诉记者，在投资领域，大机构引领投资热点，中小机构跟随吹大泡沫，然后在泡沫的破灭中洗牌，最后寻找下一个热点。在过去的10年里，无论是网络科技，还是现在的新能源都会不断地重复这一市场规律。

　　目前，IPO是私募股权投资退出的主要途径。在通力律师事务所的合伙人俞卫锋看来，这也是国内PE市场不成熟的表现，“兼并收购(M&A)和管理层买断(Management Buy~Out, MBO)也是退出方式，但在国内很少。”他指出，目前PE基金在资金投入以外，还没有发挥企业增值、提升企业管理运营的作用，靠IPO退出取得溢价回报体现出的是这个行业的原始的粗放形态。

　　俞卫锋指出，目前大部分的PE基金都在资金募集和项目投资阶段，尚未到退出回报期，这也就意味着基金的投资人和管理者还没有经过市场的优胜劣汰。如果所投企业因为市场环境改变或自身的资质问题最终无法上市，而PE基金在投资管理过程中也没有做到有效地提升企业价值，那么退出的收益大大低于预期，甚至无法覆盖投入成本，就会造成一批PE被淘汰出局。

　　三类LP

　　目前活跃的PE出资人LP有三个主要来源，即社保基金、政府引导基金和一些高资产家族及个人。

　　俞卫锋指出，在国外的成熟市场，绝大部分的LP是机构投资者，包括养老保险基金、企业财团基金、大学捐赠基金、历史悠久的家庭账房、FOF和专业的金融机构，而个人投资者则把钱交给专业的投资者去做理性和长期的投资。而在我国，除了社保基金以外，其他机构在私募股权市场仍停留在初级的摸索阶段。

　　目前来看，政府引导的产业基金的募资状况并不理想，在政府财政资金投入之后便很难吸引到企业及个人投资者的跟进。

　　“政府引导基金的定位不明晰是主要原因，”诺亚财富中心研究员宋军说，“到底是扶植地方经济和产业，还是为了招商引资?如果是为了增加地方税收收入或取得政绩，那就很难和以营利为目的的私募股权投资市场相融合。”另外，由政府主导的基金在决策流程与激励措施上的行政色彩也给投资项目操作和吸引优秀人才方面增加了难度。

　　与此同时，民间PE机构却雨后春笋般地迅速成长起来，其主导力量是苏浙沪、珠三角、北京等地区的民营企业家。

　　“富一代”依靠实业投资已经完成了资本积累，其中相当一部分人普遍到了退休年龄，但又遇到第二代不愿接手管理家族企业的问题;另外，政府对资源控制力的加强也在一定程度上打击了民营企业家进一步发展实业的积极性。因此，私募股权投资成了他们延续创富传奇的第二战场。

　　宋军指出，专业的PE投资机构需要“极丰富的行业从业经验、极高的专业管理水平和极广的人脉网络”。而在这些方面，依托民间资本建立起来的小型PE都存在着局限性。另外，这些LP并不习惯长期闭锁的投资,“很少有能做十年期的长期投资的。一般都是要求投资期在3年左右，第四年以后就是退出期。”

　　王磊燕