马光远：黄光裕打败了黄光裕

　　国美控制权争夺,第一回合的结果出乎绝大多数人的意料:大股东黄光裕提出的五项方案,除了撤销董事会配发、发行和买卖国美股份的一般授权获得通过外,撤销陈晓等职务和增补邹晓春等为董事的人事议案均未通过。

　　分析选票的分布,在有70%以上股东参加的投票中,除了选任竺稼为董事获得94%以上的高票之外,黄家输掉的四项提案,撤销陈晓的提案获48.1%赞成,51.9%反对,其余三项也都因为赞成票没有超过半数未获通过,双方的差距仅仅只有3个百分点左右,似乎是“险胜”,但事实上,如果考虑到黄家32%左右的股权和投票率,黄家真正获得的支持只有可怜的6%左右,其余票都投给了陈晓为首的管理层,黄家事实上可谓完败,惨败。

　　从投票之前各方预测来看,黄家可谓占据天时、地利、人和,中国人骨子里同情弱者的传统在本次控制权争夺中发挥得淋漓尽致,而陈晓一些不恰当的言论又使得其继续管理国美面临合法性的质疑,而就在投票前夕,绝大多数的人都认为黄家基本胜券在握,然而,结果却是如此大跌眼镜。从结果公布后黄家的反应来看,也似乎对结果有些不可接受,除了表示失望之外,还表示将保留采取适当行动的权利,保障自己及其他股东的利益。但欣慰的是,董事会发行股份的授权被收回,用黄家的话说,“陈晓手中的刀被夺下”,没有意外情况,黄家32.47%的股权短期被摊薄的可能大大降低,第一大股东的地位可暂保无虞。

　　既然占据了天时、地利,结果为什么一败涂地?回顾这场控制权争夺的前世今生,答案似乎在黄光裕自身。首先可以肯定的是,不是陈晓打败了黄光裕,在陈晓完全掌控董事会的情况下,国美的公司治理完全滑向了“内部人控制”的危险模式,这既不符合黄光裕的利益,也不符合其他股东的利益,今天陈晓可以灭黄,明天也可以灭别的股东,这个道理,每一个握有选票的股东都很清楚。而且,从投票前双方握有的好牌看,黄家握有满手的好牌:未上市的300多家门店,国美品牌的使用权,杜鹃的缓刑,第一大股东的地位等等,而反观陈晓,除了贝恩力挺之外,满手打不出一张像样的牌,给外界的感觉是,除了等着被罢免似乎别无选择。

　　选票的分布再次揭示了答案。先说一段背景,从现代英美公司的基本治理模式看,股权的分散使得机构投资者在公司治理中的地位大为提升,机构投资者从一个消极的获利者嬗变为公司治理的积极干预者,在英美上市公司中,管理层的命运大多掌握在机构投资者手中,国美也不例外。所以,在投票之前,无论是作为第一大股东的黄,还是陈晓等管理层,都将统战的重点集中在摩根等机构投资者身上,然而,从本次选票的结果来看,70%以上的投票率,左右最终结果的,恰恰不是机构,而是被双方都忽视的公众股东。在投票之前,大摩一直在减持,贝恩一边倒支持管理层,但加起来依旧和黄家差距甚远,这意味着,即使机构将票全部投给陈晓也依然不敌黄家,在这种情况下,散户成了决定性的力量。而从6%的惨淡支持率看,绝大部分的散户选择了管理层而不是黄。

　　而散户与黄的交恶,其实在黄之前不断套现的历史中,已经埋下了仇恨的种子。在黄将国美运作上市之后,充分体会到了资本的力量,不断套现,持股比例从75%下降至34%,套现上百亿。而且,为了便于自己能够跌宕腾挪,黄不断修改公司章程,特别是2006年的一次修改使得公司董事会完全凌驾于股东会之上,一个公司的董事会可以随时任命董事,而不必受制于股东大会设置的董事人数限制;董事会可以各种方式增发、回购股份,包括供股、发行可转债、实施对管理层的股权激励,以及回购已发股份,这恐怕是全球绝无仅有的权力最大的董事会了。而陈晓在执掌国美之后,正是利用黄光裕当年这些“政治遗产”,引入了贝恩,强行任命了被黄否决的贝恩的三名董事,通过了对管理层的股权激励。陈晓是用黄光裕的枪,对准了黄光裕,而散户由于黄光裕的一再套现而深受其害,最终做出了选择。

　　当然,国美的股东在选择陈晓,否决黄光裕的同时,也意味着选择了战争和不确定,“9·28后时代”的国美充满了更多的动荡和不确定,作为第一大股东的黄光裕肯定不会善罢甘休,陈晓的管理层将不得不去应对大股东的下一次宣战。“9·28”没有让国美控制权之争画上句号,而是成了一个大大的问号,国美会不会决裂,这些都已经成为实实在在的问题,国美陷入无尽的战争已经成为定局。唯一欣慰的是,经过这么一场争夺,黄家似乎在学会做一个谦卑的大股东,而陈晓也在回归一个本分的职业经理人,国美的公司治理,似乎摆脱了“内部人控制”和“一股独大”的双重风险。　(马光远 作者系经济学博士)