央行盯的或许不是CPI

　　8月份3.5%的C PI数据，再次引发了市场的加息呼声，“非对称加息、存款保值贴补”的传言相继从市场流出。不过，在判断货币当局的政策取向时，我们必须厘清央行的调控思路，并考虑央行既往对通胀的容忍程度。

　　回顾上一轮的加息周期，C PI指标并非触动加息的“开关”，真正触发加息的可能是经济增长过热。2004年，中国的通胀率一度超过5%，央行仅在当年10月份加息一次；但2006年启动加息周期时C PI仅1 %， 中 国 连 续8次 加 息 直 至2007年底。有经济学家认为，2006年4月启动加息周期的原因是经济增速连续两季都在10%以上。

　　暂且不论加息究竟参考什么指标，单从“负利率”指标考量，当前加息的必要性可能并没有市场预期的那么高。对“负利率”普遍的解释即真实利率为负，其中真实利率即名义利 率 减 去 通 胀 率(一 般 用C P I代替)。但是，这一关于真实利率的解释并不准确，真实利率应该是名义利率减去预期通胀率，所以考察负利率水平应该参考当前的通胀预期。虽然，3.5%的CPI创下近两年来的新高，但主流判断是，C PI趋势性拐点来临，四季度物价将平缓回落。也就是说，通胀预期在回落，目前的负利率水平并非如大家想象得那么高。

　　由此看来，这一时点加息并不合适，尤其在宏观调控面临更多新问题和新挑战，我国将继续实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策的大背景下。央行认为，当前我国经济面临的有利因素增多，但也面临国内外复杂局面的挑战。一方面，全球经济新的增长点尚不明朗；另一方面，我国经济发展面临的深层次问题并没有得到根本性解决。

　　在这一大背景下，当前的货币政策仍应以稳为主、以观察为主。在错综复杂的经济形势下，公开市场操作仍是货币政策首选工具，利率年内仍以保持稳定为主。在目前准备金率水平已经较高的情况下，准备金率进一步上调的可能性也不大。

　　不过，即便是经济学家也不应该冷冰冰地单纯从效率问题考虑当前的“负利率”现象，我们还必须关注加息呼声背后普通居民的利益诉求。

　　C P I已 经 连 续7个 月 超 过2 .25%的一年期定期存款利率，8月份甚至已经超过了3.33%的三年期定期存款利率。据统计，1990年至今，240个月里负利率大概有80个月。也就是说，在过去的20年，有累计六年多的时间里，中国的存款人在补贴借款人。从这点上说，负利率已经形成了一种社会财富的再配置。由此看来，真实利率长期过低直接导致了资产泡沫。

　　所以，才有专家提出，是时候考虑非对称性加息了，即单边提高存款利率水平。然而，事情远非如此简单，因为现在的利率结构补贴了很多利益集团。一方面，单方面上调存款利率显然要挤压银行利差空间，这一做法遇到的阻力自然不言而喻；另一方面，跑赢通胀一直是房地产企业营销的最大卖点，房价连年的疯涨不得不说其中有负利率的“功劳”。

　　说到这点，笔者也不得不承认，在懵懵懂懂地觉得存款缩水的背后，我们依靠辛勤劳动、省吃俭用省下来的财富正在以一种微妙的形式消失。就公平而言，利率还是转正的好。(赵辰)