美国可能通过美元贬值、制造通胀达到再平衡

　　通胀减债诱惑难挡

　　□中信证券债券销售交易部执行总经理　杨辉

　　马丁·沃尔夫曾从美国和债权人两个角度非常详细的讨论了全球失衡是否可持续的问题。他认为如果债权人愿意提供融资，失衡可以持续下去，但是赤字的爆发性增长是不会永远持续的。当外部赤字积累起来时，美元将贬值；投资者也会索取更高的回报要求。一旦外国政府开始削减资金数量时，将是一个残酷的“硬着陆”，美国利率的飙升和美国汇率的贬值。

　　那么如何调整这种失衡的局面呢？一种渠道是依靠较高的出口无法减少美国的贸易逆差。对此，很多经济学家认为可能性不大。

　　此外，一个重要的选择就是全球范围内进行实际汇率调整，以及资金吸收(或支出)占GDP比例的变化；而实际汇率的大幅变动必然引起名义汇率的变动，因此这就意味着要么货币贬值国家出现通缩，要么货币升值国家出现通胀，或者两者同时出现。

　　因此，从美国的角度来看，要实现贸易平衡，无论是通过实现再工业化、推动出口还是通过汇率调整，贬值都是其中一个非常重要的手段。

　　经济失衡的另一个重要表现是发达经济体的庞大的财政赤字问题。理论上讲，解决不可持续的公共债务问题有六种可能的办法：其一是财政赤字压缩；第二是违约，有各种的形式，例如改变偿付条件；第三是通胀；第四是靠其他人的救援；第五是降低公共债务的利率；第六是依靠经济增长。

　　在上述办法中，经济增长和降低利率不是政策选择，财政收缩要求社会协调和政治一致，政治系统能够采取行动压缩支出或者加税。违约几乎是最后的选择。而通胀手段需要两个条件，一是债务中有大量以本币计价的债务，这是通胀激励的问题；二是有较为灵活，受政治干预少的中央银行，这是通胀能力的问题。这两者兼备的国家基本上只有美国。

　　美国著名经济学家肯尼斯·罗格夫一再指出，如果美国的财政赤字持续上升几年，长期利率就会上升，而美国的债务负担就会进一步急剧上升，到那时“用通胀摆脱债务的诱惑是无法抗拒的”。根据相关测算，如果美国通胀年率达到6%，只要经过四年，美国的国债余额/GDP比就可以下降20%。

　　上述分析表明，通过本币贬值、制造通胀是美国解决经济失衡尤其是债务问题的非常重要的手段。除了从上述角度分析之外，我们还可以从美国与其他债权国资产负债表的角度进行分析。

　　对美国而言，美国负债是以美元来衡量，而美国的金融资产主要是以其他国家货币计价的资产尤其是以股权的形式存在；对于债权国则恰恰相反，负债是本币，而资产是美元。同时，外国投资者和外国政府持有的美国负债主要是以债权形式存在的，而这些资产的收益率比较低，同时主要是以可能遭受贬值的美元计价。这就意味着货币错配的情况下，美元贬值对本国和债权国是完全相反的，而且对美国特别有利。根据沃尔夫的研究，1989年到2006年年底，美国用于减少经常账户赤字的累计净资本流入达到5.308万亿美元，而同期美国的净外部负债头寸仅增加了2.151万亿美元，实际抵消了3.157万亿美元。这一巨大差异部分是由汇率的变动，造成了2000亿美元的增项，不过主要原因是由于美国资产与美国负债之间的有利相对价格变动，即美国海外资产的价格表现要好于外国投资者持有的美国资产的价格表现。美国学者豪斯曼和施图尔辛格指出“国家的金融头寸所产生的收益是衡量其资产真实价值的好指标，一旦资产能被正确估值，美国就是一个净债权者，而不是一个净债务者”。余永定教授也认为，如果美元充分贬值，美国海外资产和投资收入的增长完全可以抵消掉它的债务负担。

　　如果说上述分析是美元贬值和制造通胀的内在因素，一个重要的外部因素，即外国投资者和外国政府对美元的信任问题。在各国对美元安全性普遍质疑、债权国对美国提供融资支持的动力减弱的情况下，内因与外因共同发挥作用，通过货币贬值、制造通胀就成为美国可能采取的重要的再平衡手段了。