金融市场价格扭曲 对收入分配影响巨大

　　当前中国经济面临的最大挑战是经济结构调整，而经济结构调整的深层次问题是收入分配。我国的收入分配问题涉及面很广，笔者在此想专门分析金融市场价格扭曲对收入分配的影响。

　　假设在完全市场化的状态下，金融市场在配置资本的过程中，不会导致财富在不同主体之间的再分配。但中国金融市场存在较多的政府干预，金融产品的价格扭曲，使得金融市场在资源配置过程中导致了财富的再分配。

　　首先，让我们看看利率的扭曲导致的收入分配问题。尽管我们一直在努力推动利率的市场化改革，但由于种种原因，我国商业银行存贷款利率仍然处在管制或半管制状态，压低了存贷款的利率，并保持较大的存贷款利差。压低存款利率的结果是使居民的财产性收入被压低，而压低贷款利率的结果是补贴了企业，导致企业的利润留存高于合理的比例。1996年以前，我国存款利率一直处在较高水平，一年期存款利率一直在10%左右；1996年以后，我国利率水平逐渐降低，到1999年6月一年期存款利率降到了2.25%。

　　而保持较大的存贷款利差的结果，使商业银行获得了不应有的高收益。从全球的视角看，主要发达国家的商业银行利差很小，一般在1%左右，而我国存贷款利差一直维持在2%以上，有些中小银行存贷款利差甚至达到6%以上。从2009年的上市公司年报看，工行、建行、中行的利润都达到或超过了1000亿元，中国银监会发布的《银监会2009年报》显示，去年中国银行业金融机构实现税后利润6684亿元，这是十分不正常的现象，其本质是拿存款人的财富补贴了商业银行。

　　由上述分析可见，利率管制的结果使贷款者（主要是企业）获得了存款者的补贴，商业银行获得了来自存款者（主要是居民）的补贴。对策应该是推动利率市场化，在利率市场化改革获得实质性进展之前，政府应该提高利率并减少存贷款利差。对于股市投资者而言，一定要高度关注利率市场化对商业银行的影响。当前商业银行的良好财务数据，实际上是利率管制的结果，利率市场化的结果一定是利差的缩小，上市商业银行的盈利能力将降低。这是未来中国商业银行必须面对的最重要挑战，股市投资者对此应该有所准备。

　　其次，分析一下股票市场在收入分配中的作用。股票市场分一级市场和二级市场，一级市场与二级市场在收入分配中的作用原理是不一样的。

　　从一级市场看，股票的发行价格高，则意味着投资者以自己的财富补贴了上市公司。那么，多高的价格才合理呢？投资股票应该获得比投资债券更高的分红收益，按照中国长期国债收益率4%计算，上市公司每年分红应该达到4%以上才合理。一般而言，上市公司的分红率是40%左右，推算出上市公司的发行价格应该以10倍市盈率为合理水平。按照这样的标准衡量，我国的股票发行价格从来没有达到过合理价格，当前的发行价格被严重高估了2倍以上，创业板市场和中小板市场的发行价格则更高。假如，2010年一级市场筹集资金为10000亿，则相当于投资者给上市公司补贴了6000亿元。

　　补贴了上市公司就等于补贴了上市公司的发起人股东，其本质是股票市场的投资者将财富集中给了少数人，加剧了社会财富的两极分化。有意思的是，这些发起人股份在流通过程中居然可以不缴任何税收，目前增加了20%的税收显然还是严重偏低。由此，我们看到了中国股票市场奇特的景象：一边是投资者的亏损累累，而另外一边是每天“制造”大量的亿万富翁。股票市场成为多数人的财富向少数人集中的场所。

　　要减少股票一级市场在收入分配上的负面作用，应该积极推进新股发行制度改革，真正做到新股发行的市场化，使发行定价走向合理的区间 （应该在10倍市盈率左右）；应该鼓励公司的内部职工持股制度，而不是当前的限制内部职工持股；对发起人股东的股份减持套现征收累进资本利得税。

　　从二级市场看，我国股票市场的规律是少数人赚多数人的钱，这相当于广大老百姓把钱汇集起来送给少数有钱的人 （包括证券公司等中介机构、基金管理公司、保险公司等机构投资者、私募基金等）。在股市的潮起潮落之间，财富在不同投资者之间转移。从表面看，投资者之间是公平的，机会是均等的，而实际上，少数人可以通过信息的优势或资金的优势将散户玩弄于股掌之间。要减少股票二级市场对财富分配的负面作用，正确的做法是规范股票市场的交易秩序，严厉打击内幕交易和各种操纵市场的行为。

　　需要指出的是，20年来，中国股市一直运行在偏高的价格状态，简单来说，中国股市在大多数时间里没有投资价值。到2010年底，股市的流通市值迅速扩大，市场操纵等力量对股价的干扰越来越小，股市会在自身力量的驱使下回归到“具有投资价值状态”。这个过程应该持续较长的时间 （1年以上），投资者应该回避其中的风险。

　　总之，无论银行存款的价格，还是股票市场的发行价格，都需要通过真正的市场化改革来消除人为的扭曲，使金融市场不再是扭曲收入分配的场所。（尹中立 作者系中国社会科学院金融研究所研究员）