吴晓灵:央行货币政策操作对股市和房市影响不大(2)

　　在央行的资产负债表上，资产方还有对存款性公司和对其他金融公司的资产。理论上讲，可以通过减少这些资产控制基础货币量。但是这些央行资产方的再贷款，要么是对农发行和农业银行的再贷款，要么是对金融公司的再贷款，这些都是政策性的再贷款，基本上被不良资产占了，收不回来。

　　正是因为央行在它资产负债表的资产方没有多少操作余地，所以从负债方来说，中央银行不得不有所增加，主要是存款准备金和央票发行。不过吴晓灵也提出，提高存款准备金率尽管是一个低成本的冻结基础货币的手段，但是目前小幅多提的做法也备受争议“当前存款准备金率已经调到了17.5%，还能不能调到20%、30%呢？我们也觉得非常为难。”她说。

　　美联储操作与中国央行截然不同

　　吴晓灵说，欧美宽松的货币政策是信贷紧缩下的无奈选择，中国央行面对的是被动吐出的头寸太多，商业银行有放贷的极大冲动，走的完全是两条路。

　　金融危机爆发后，欧美的中央银行面对的是市场信贷的紧缩，商业银行不肯放贷，金融机构的流动性陷入紧缩，美联储只能够靠各种创新的政策工具向金融机构提供流动性，体现在美联储资产方出现各种名目繁多的项目，且数量急剧扩张。这个流动性紧缩不光是商业银行在中央银行的头寸增加，主要是金融机构不肯对外放款。这就使得企业和非银行的金融机构头寸特别紧张。于是美联储打破了不向非金融机构提供流动性的禁区，向非银行金融机构提供了资金支持。美国货币市场上的基金公司出了问题之后，美联储向一级交易商提供了信贷机制，也向货币市场的投资者提供了融资便利，而且还提供了定期证券的借贷机制，这三个工具都直接面对非银行的金融机构提供了流动性。但就是这样还不行，市场还在不断地紧缩，不断地恐慌，最后美联储不得不直接到了第一线，向社会提供资金。

　　但是美联储在资产方扩张的时候，还是非常谨慎的，它也在负债方做了一种对冲。如果向社会吐出去这么多基础货币，商业银行吸收到了头寸又不肯放贷，美联储就用其他的方式回收头寸。可以看到，过去美联储的负债方主要是流通中的现金，占90%，但是2010年的时候下降到了39.7%，快速上升的是准备金。过去美联储从来没有提高过法定存款准备金率，但是美联储看到，社会上的钱存到商业银行，商业银行又不进行放贷，于是在2007年11月，它破例宣布对原来不付息的存款准备金付息。通过这种方式，美联储就把市场上多余的流动性又从负债方收了回来。而且大家看到，财政部的存款，原来只占0.5%，现在占到了5.4%，这是因为美联储和财政部达成了协议，设立补充融资账户收回流动性。通过这些手段，美联储一方面对社会吐出流动性，另一方面又通过做一定的对冲操作，把多余的流动性收了回来。

　　从2008年9月雷曼兄弟事件之后，美国基础货币增长了很多。但是信贷增长幅度在减少，一直到去年底还是负增长。M 2的增长比率也是下降的，到现在也才增长1.45%。由于M 2的增长更多靠基础货币的供应，而信贷的紧缩到现在还没有结束，所以美联储到现在为止还在维持着0.25%的目标利率。美联储政策目标利率定在0.25%，存款准备金率却给到0.75%，明显给了商业银行很好的套利空间。

　　介绍了这些以后应该看到，美联储数量宽松的货币政策是对基础货币的宽松，而不是货币供应的无限宽松，是央行对商业银行放贷减少的一种替代。应该说在金融危机过程中，各国中央银行对于货币供应总的操控把握得还是比较好的。但是由于传统货币银行学的解释，大家看到了中央银行大量向社会提供流动性和基础货币，于是产生了非常强的通货膨胀预期。其实大家很少注意到，这些基础货币由于信贷不投放，效应是极低的，甚至于当商业银行信贷是负的时候，基础货币就是1：1，没有乘数效应。

　　造成人们强烈通胀预期的另一个现象是大宗商品市场价格的逆势而动。逆势而动的原因在于，美联储在过去很长一段时间内采取了宽松的货币政策造成流动性过剩，同时实体经济萎缩对货币需求减少，使得过去本来就多的货币相对过剩，过多的流动性没有地方去，于是到了大宗商品市场上来。所以大宗商品市场现在的价格其实不是实体经济供求价格的反映，而是投机资本的操作。