吴晓灵:央行货币政策操作对股市和房市影响不大

　　中国经济50人论坛、新浪财经和清华经管学院联合举办的新浪·长安讲坛第171期日前召开。论坛学术委员会成员、全国人大财经委副主任委员、中国人民银行原副行长吴晓灵发表题为“理解央行货币政策工具创新，合理引导预期”的主题演讲。她表示，只要理解了央行的中介目标和最终目标，就会发现中央银行的货币政策目标始终是明确的，货币政策并没有偏紧。

　　用存款准备金率引导预期

　　吴晓灵表示，存款准备金率正成为越来越重要的货币调控工具。

　　吴晓灵说，引导预期是各国宏观调控和应对金融危机的重要方式。各国央行在操作的时候，都非常注意引导市场预期，美联储每一次的货币调控，不管升息还是降息都会和市场讨论。这样无论美联储做出什么决定，市场人士通过和美联储的互动对市场走势都有了初步的判断，使得市场在美联储做出决定之前就已经把消息进行了消化，因而这些政策对市场不会产生很大的震动。什么叫风险？风险就是不确定性。如果说市场对于一个政策的走势不确定，就蕴含着风险。国外经常有人说中国最大的风险是政策风险，因为不知道政府什么时候要出什么政策。如果事先能对一些事情与市场有一个互动，对市场的预期有一个引导，政策出台之后对市场的影响就会比较小，政策效果也会比较好。

　　在中国如何引导预期呢？她说，传统教科书中讲的货币政策工具，基本上是在开放程度不高的经济体内，央行能够主动控制基础货币条件下的工具运用。这时中央银行主要通过增减资产负债表的资产方，来调节基础货币的投放量。

　　在中国当前情况下，调整“存款准备金率是一剂猛药。”吴晓灵说，存款准备金率这个机制是在实行金属铸币时期，为了保证金融稳定创立的。后来在信用货币体系下，人们发现存款准备金的高低可以控制商业银行的货币发放数量，于是就成了货币政策工具。当中央银行主动吐出基础货币的时候，往往存款准备金的利息很低，各个商业银行为了利润最大化，都会把存款准备金压到最低限度，只要到日终结算的时候能够打平账户就可以了。在这样的情况下，如果中央银行提高存款准备金率，商业银行没有过多的储备，就只有收缩贷款。但是随着商业银行内控制度的完善和货币市场的发达，很多国家对存款准备金率基本倾向于取消。

　　但是1998年之后，各国特别是发展中国家发现，在本国经济出现问题的时候，要找货币基金来给予援助，第一时效慢，第二条件非常苛刻，所以新兴市场国家的央行都认为，应对金融风险，应该更多地加强自我的外汇储备。因而从1998年之后，各国特别是亚洲国家的央行都加大了外汇储备。同时随着苏联的解体，大量的廉价劳动力走向市场，发达国家把它们的制造业移到新兴国家，国际贸易格局出现了变化，导致新兴市场国家拥有了大量贸易顺差，积攒了大量的外汇储备。在外汇储备比较多的情况下，如果要想控制住汇率，中央银行就只能被动大量吃进外汇，中国的央行就处于这样的状态。

　　央行对汇率的干预，迫使央行大量吐出基础货币，超出了社会的正常需要。怎么办？就要把多余的基础货币收回来。这个时候中央银行其实就创造了一个工具———央行票据。要想减少基础货币的吐出，央行可以采取两种办法，一种是在中央银行的资产负债表上资产方减少，还有一种是负债方增加。央行票据等于是中央银行向市场发债。但是用央行票据进行公开市场操作，在央行被动吐出基础货币时有极大的局限性。成功与否要看商业银行想不想买，而这取决于央行票据的利率水平。因为当商业银行头寸比较多的时候，会做两种选择，一个是贷款赚取存贷差，一个是买央行的票据收利息。如果商业银行有极大的贷款冲动，它就会认为，只有央票的利率高于存贷款的利差才更有吸引力。但是，中央银行凡是被动吐出基础货币的情况下，本币都面临着升值压力。如果在这时把央票的利率提得太高，而其他国家又处于低利率的情况下，就会吸引更多的资金进入国内。中国央行在2003年—2004年11月美联储开始升息之前，就处于这一尴尬处境。因为美联储从2000年新经济泡沫破灭和2001年“9·11”事件之后，为了刺激经济的发展，把利率降到了1%，而且维持了一年多的时间。而当时中国正处在经济逐渐走热的过程当中，于是美国的低利率就对中国央行的利率调整产生了很大的制约。

　　不发行央票，还可以通过调整存款准备金率回收基础货币。可以说在商业银行有贷款冲动，境内外逆差对游资有吸引力的时候，存款准备金是低成本冻结多余流动性的工具。存款准备金在中国是付息的，而且存款准备金利息基本上覆盖了商业银行的存款成本。因而提高存款准备金率对商业银行来说，没有财务上的损失，只是多挣少挣的问题。商业银行要是有了多余的头寸，就可以把它存在中央银行挣利息。当然，发放贷款挣得更多。但是当中央银行被动吐出很多基础货币的时候，会导致信贷过度膨胀，社会的经济情况会限制商业银行过多的信贷扩张。

　　在传统的教科书上，央行吞吐基础货币用的是政府债券，这个手段行不行？中国的情况是，中央银行政府债券持有量非常少，不足以通过吞吐政府债券控制基础货币量。其实最近一段时间，中央银行也吞吐政府债券，但是基本上只是回购几天的货币投放量。