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　　几经周折之后，QDII终于迈出了谨慎的一步，其间的种种考量，充分折射出中国金融市场的种种困扰 近日，香港联合证券交易所宣布，全国社会保障基金理事会已在香港中央结算系统开设公司投资者户口，这意味着社保基金有资格直接投资香港股市，从而将成为内地首家QDII(合资格境内机构投资者)机构。

　　所谓QDII，是指在资本项目未完全开放的国家，经该国有关部门批准从事境外证券市场的股票、债券等有价证券业务的投资机构。和QFII(合资格境外机构投资者)相对，QDII是在货币没有实现完全可自由兑换、资本项目尚未开放的情况下，有限度地允许境内投资者投资境外证券市场的一项过渡性的制度安排。

　　社保基金领跑

　　根据有关的报道，社保基金初期在香港投资规模为40亿到50亿元，占社保基金1330亿元资产总额的3%到4%。

　　全国社保基金理事会副理事长高西庆日前表示，目前国内投资渠道有限并且收益率偏低，是社保基金谋求海外投资的重要原因。高说，社保基金投资回报率仅为3%左右，略低于投资业中的“傻瓜收益率”，即银行间债券市场3.5%左右的平均收益率。而从分散风险考虑，社保基金不能把过多的资金投入银行业。

　　据有海外投资经验的人士向本刊介绍，QDII即使不投资股票只投资海外债市，都可以获得每年5%以上的稳定回报，若投资股市，平均回报率在8%左右，远远高于内地市场的收益率水平。

　　社保基金、保险资金、基金公司被认为是QDII的三驾马车。除了社保，最热衷于QDII的就是保险公司和基金公司。本刊接触到的不少基金经理称，A股经过五年下跌，与海外股市相比估值水平已不算高。但在全球股市坐标体系中，A股的股价仍不算便宜。这是基金拼命争抢QDII资格的原因所在。中央财经大学金融证券研究所副所长韩复龄指出，在香港投资主动性很大，那里的资本市场开放，选择的价格、时机和品种都很有余地。不像在A股市场，只能被动地观望或者跟进政策。

　　据本刊了解，大约有十多家基金公司向证监会提出QDII试点申请，其中包括华安、海富通、易方达、嘉实等一批老牌基金公司。证监会最后确定华安基金作为第一批QDII申请公司中的惟一试点，并将在4月份正式推出。

　　作为与QDII相对的一项制度，QFII在国内已经实行几年，QDII还是千呼万唤始出来。随着社保基金投资者户口在港设立，华安基金的QDII方案被证监会通过，QDII的推进终于有了破冰之势。

　　缓解外储压力的使命

　　设立QDII制度被有关部门认为是调控外汇储备、降低外汇储备贬值压力的手段之一，其作用是把境内外汇存款分流至海外投资。国务院在《关于发展资本市场九条意见》(“国九条”)中也明确指出，要认真研究QDII制度，QDII制度也是平衡国际收支的手段之一，QDII和居民的部分外汇通过符合条件的机构对外直接投资，能在一定程度上缓解我国外汇储备快速增长的压力。

　　业内人士普遍认为，既然已经实行QFII制度，就该实行QDII制度，因为QFII使外资的流入更加便利，也就减少了QDII制度设立后外汇资金外流所导致的各种不良影响。

　　对外经济贸易大学金融学院副院长丁志杰对本刊记者说，最新的数据显示，中国的外汇储备已经超过日本，居全球第一位。现在不是外汇紧缺时代，QDII被一再推迟说不过去了。资本进来的口子开得大，出去的口子小的局面应该改变了。

　　丁志杰认为，QDII是一种有组织的资本流出渠道，更能够在资本账户开放后，有效地控制短期资本的频繁流动。因此，放宽资本流出，QDII是最佳途径。

　　千呼万唤始出来

　　QDII是2001年上半年由香港方面首先提出的，香港特区政府向中央政府建议设立相关制度，允许境内机构投资者流向香港股市及债市。之后，香港金融管理机构一直努力争取在QDII和在香港办理人民币银行业务上取得进展。

　　香港特区政府并不避讳，此举意在引进内地资金进入香港证券市场，激活香港股市以吸引更多的国际资金入港。这也被当地媒体形象的比喻为“北水南调”。

　　在2002年年底QFII推出后不久，证监会也曾力推QDII，但当时由于涉及外汇管制，外汇管理局并没有做出积极的回应。时至2004年下半年，外汇局正式研究QDII的时候，证监会的态度却又变得保守起来。因为当时沪深两市平均市盈率在30倍左右，而香港仅15倍。在管理层看来，在这样大的价差下，若允许QDII推出，一旦开了口，就会有巨大的压力迫使这个口子越开越大。

　　据悉，关于QDII，无论是以会议还是以信函的方式，部委之间进行过多次协商。终于在2005年10月份，由证监会、外管局、发改委、央行、银监会五部委联合制定的QDII报告宣告完成。

　　这份报告被认为是协调部委立场冲突的突破性进展。但是，据悉证监会在向中央政府提出出台QDII政策的条件时，还是希望境内机构不要一窝蜂都去搞，建议由保险公司先做试点。据知情人士透露，报告中明确了由基金公司作为QDII的首批试点。

　　业内人士对本刊记者分析说，业内把QDII制度的推进，分成两个阶段。第一阶段即现阶段是准QDII，此时部分资金流出的“挡板”已经取消，但放开的口子不大。第二个阶段才是纯粹意义上的QDII，内地资金可以大量流出，其时市场格局变化才应该成为投资者关注的重点。

　　争议A股市场效应

　　近两年来，证监会对QDII制度的态度是很明确的，那就是内地A股市场还有很多问题急需解决，要在全流通问题、股权割裂问题解决之后才能考虑QDII。

　　有比喻说，香港的股票市场是太平洋，而中国内地的股票市场像青海湖。青海湖因为地处封闭的环境，因而可以保持很高的海拔。内地A股市场正是因为资本项目的严格管制，才可以维持较高的市盈率而不破灭。

　　国家外汇局相关人士表示，事实上，几年下来，国内A股市场也形成了一个QDII现象，每次出现QDII的消息，股市几乎都会有比较强的下调反应。所以，证监会越来越不放心，而且越来越谨慎。

　　有证监会官员对本刊记者表示，国内A股股市对各项政策的出台非常敏感，往往反映过度，而QDII对国内A股市场的影响是多方面的，负面影响可能大于正面影响。

　　国家外管局资本项目管理司司长邹林认为，推出QDII并不会大量分流国内资本市场的资金。首先初期，投资额度会受到严格控制，与居民外汇存款相比微不足道。其次投资者是用自有外汇投资，不会分流A股资金。另外，根据规定，境内机构不能投资于B股，也谈不上分流B股资金。

　　不过，证监会有关官员对本刊记者表示，社保基金的首批资金对于香港证券市场而言并不算大，但必须看到的是，短期内对内地股市心理上的冲击力。有知情人士透露说，国家外汇管理局给QDII松绑的消息，已经令境内投资者尤其是保险资金开始加快赎回、进而转战香港的速度。

　　首都经贸大学教授刘纪鹏对本刊记者说，资金分流对国内股市的影响是很大的，目前国内市场的股改正进入攻坚阶段，社保基金投资香港，实际是逃离A股市场。在国内市场的估值逐渐具备吸引力的时候，把资金批出去只能给市场传递的是缺乏信心的信号。在他看来，缓解外汇储备压力，可以放开个人投资、企业投资，适当开辟资本外流渠道，QDII并不是惟一选择。

　　而本刊接触到的市场人士普遍倾向于认为，QDII制度毕竟不是调控股市资金面和涨跌的政策。国泰君安研究所相关人士表示，对A股市场的冲击，政府完全可以通过资格审核、额度审核等管理办法来控制。巴克莱国际投资管理北亚区董事何文略认为，就算QDII正式推行，相信国内一般零售投资者也不可能立刻懂得研究分析海外股票，而投资海外市场。投资者的投资行为首先基于他们对这些市场的熟悉程度，并不是说市场一旦开放便会一窝蜂投向海外市场。

　　值得关注的是，尽管管理层对放开QDII犹豫不决，“民间QDII”却已盛行。据香港大福证券集团董事总经理黄绍开透露，香港知名、不知名的机构大都到内地来了，能看到的同行业务量都是以每月至少5%的速度在递增。

　　中信证券宏观经济研究部经理彭立指出，如果真正意义上的QDII推出，证监会应该不会将这部分收入让给境外券商，应该是内地券商在香港建立分支机构，而实际上内地券商目前在香港几乎都没有分支机构。他表示，真正意义上的QDII，第一步就该让内地券商“出海”，在香港建立一个窗口。

　　稿件来源：《中国新闻周刊》，作者：郇丽